證券時(shí)報記者 程丹

IPO重啟，是讓市場(chǎng)供求關(guān)系恢復常態(tài)的關(guān)鍵一步，在本次新股發(fā)行改革的總體思路中，加強了對中小投資者合法權益的保護，不僅建立了攤薄即期回報補償機制，還在多項規則設計上向二級市場(chǎng)投資者傾斜。

多位市場(chǎng)人士表示，監管層有意引導中小投資者加強對相關(guān)承諾主體行為的監督，強調以信息披露為手段，優(yōu)化中小股東與大股東的博弈機制，并通過(guò)多種制度安排讓二級市場(chǎng)投資者享受新股的溢價(jià)收益。

強化發(fā)行人

回報補償措施承諾

為加強資本市場(chǎng)中小投資者合法權益保護工作，引導上市公司增強持續回報能力，本次新股發(fā)行改革規則中，證監會(huì )制訂了《關(guān)于首發(fā)及再融資、重大資產(chǎn)重組攤薄即期回報有關(guān)事項的指導意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》。

證監會(huì )相關(guān)部門(mén)負責人表示，起草《指導意見(jiàn)》的目的就是為了督促公司管理層合理估計融資和重大資產(chǎn)重組行為對即期回報可能造成的攤薄影響，并作充分披露，同時(shí)要求公司制訂切實(shí)可行的填補回報措施，履行勤勉盡責義務(wù)。

“即期回報被攤薄”是指預計本次融資募集資金到位或重大資產(chǎn)重組完成當年基本每股收益或稀釋每股收益低于上年度?！吨笇б庖?jiàn)》要求披露本次融資募集資金到位或重大資產(chǎn)重組完成當年公司每股收益相對上年度每股收益的變動(dòng)趨勢，但并不要求嚴格計算具體數值，不強制公司作盈利預測。

招商證券投行部吳家駿表示，信息披露更多地注重對變動(dòng)趨勢的定性分析，在強調融資和重組必要性的基礎上，考慮如何整合內部資源、提高日常運營(yíng)管理效率，從而在盡量短的時(shí)間內保證新股東利益達到與融資或重組前老股東利益持平或有所增益。

“填補回報的措施既可以是短期措施，也可以是著(zhù)眼于未來(lái)的長(cháng)期措施。”吳家駿指出，由于盈利預測的限制過(guò)于苛刻，因此并不強制上市公司對未來(lái)業(yè)績(jì)作出數字保證，體現了監管層堅持客觀(guān)性的原則，對發(fā)行人的回報補償措施的承諾更注重其可實(shí)現性和過(guò)程管理，并強調其違背承諾后的監管措施和補償責任。

對于《指導意見(jiàn)》并未將上市公司本身作為承諾主體，吳家駿認為，可能是考慮到上市公司本身實(shí)際是承擔來(lái)源于董事和高管人員的行為結果，故沒(méi)有必要將上市公司本身作為承諾主體。鑒于監事在公司治理結構中主要負監督職責，對上市公司的經(jīng)營(yíng)成果不負有直接責任，因此亦未將監事納入承諾主體。

申萬(wàn)宏源投行部人士表示，《指導意見(jiàn)》在于引導中小投資者加強對相關(guān)承諾主體行為的監督，強調以信息披露為手段，優(yōu)化中小股東與大股東的博弈機制。

多項規則向投資者傾斜

資金申購帶來(lái)的巨額資金打新、資金大搬家或利率飆升現象，歷來(lái)飽受市場(chǎng)詬病。本次新規在這方面做了大刀闊斧的改革，堅持了此前的網(wǎng)上按市值申購，取消了新股申購應當全額預繳款即資金申購的規定，改為確定配售數量后再進(jìn)行繳款，新股在申購配售制度上從資金申購配售全面轉向了市值申購配售。

申萬(wàn)宏源投行部人士表示，實(shí)施市值配售的初衷，在于降低投資者的申購成本，使二級市場(chǎng)投資者享受新股的溢價(jià)收益，吸引部分一級市場(chǎng)資金進(jìn)入二級市場(chǎng)，或有效阻止場(chǎng)內資金撤離，以起到穩定市場(chǎng)的作用。市值配售能否發(fā)揮作用，其核心在于投資者對二級市場(chǎng)投資價(jià)值的判斷、新股定價(jià)水平和一二級價(jià)差的大小，反映了管理層因應市場(chǎng)變化和對二級市場(chǎng)的呵護用心。

市值配售制度下，申購的成本大為降低，但相應投資者數量急劇擴大，中簽難就會(huì )成為現實(shí)問(wèn)題。據統計，2015年發(fā)行的192家公司，網(wǎng)上中簽率平均為0.53%。上述投行人士預計，IPO新規實(shí)施后網(wǎng)上新股中簽率將會(huì )下滑。

為避免網(wǎng)上中簽率過(guò)低而使制度作用很快喪失，本次改革同時(shí)強調了新股申購應為投資者自主決策、自擔風(fēng)險、自負盈虧的真實(shí)行為，增加了網(wǎng)上投資者應自主表達申購意向，不得全權委托證券公司進(jìn)行新股申購的規定。吳家駿表示，鑒于市值不會(huì )全部被程序化地用于新股申購，網(wǎng)上中簽率預計會(huì )達到一個(gè)較低的均衡水平。

另外，對于網(wǎng)上投資者連續12個(gè)月內累計出現3次中簽后未足額繳款的情形，本次改革建立了約束機制，規定其6個(gè)月內不允許參與新股申購。申萬(wàn)宏源投行部人士建議，鑒于網(wǎng)上投資者申購約束機制相對較為溫和，為避免包銷(xiāo)和發(fā)行中止的聲譽(yù)風(fēng)險，承銷(xiāo)商應協(xié)調券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)部門(mén)做好網(wǎng)上投資者繳款通知工作，另外，應考慮由證券交易所或登記結算機構向承銷(xiāo)商提供項目中簽投資者的券商或席位分布信息。

該人士預計，對于網(wǎng)下投資者，受回撥機制影響，網(wǎng)下發(fā)行量占比僅為10%在一段時(shí)間內將成為常態(tài)，但網(wǎng)下配售率降低幅度將與承銷(xiāo)商對入圍價(jià)格區間的控制程度相關(guān)。