對沖債務(wù)違約率上升 中國版CDS須防多米諾效應

作為美國次貸危機導火索的CDS(信用違約互換)，在一定程度上成了“大空頭”的代名詞。日前中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )正式發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規則》及相關(guān)配套文件，意味著(zhù)中國版CDS落地。

一時(shí)間市場(chǎng)眾說(shuō)紛紜。為了更好地解讀政策，厘清CDS的本質(zhì)，現階段推CDS要注意哪些問(wèn)題？如何避免引發(fā)系統性風(fēng)險？美國次貸危機又能為我們提供哪些可資借鑒的經(jīng)驗？

中國版CDS2.0

《中國經(jīng)營(yíng)報》：在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)推CDS，與眼下火爆的房地產(chǎn)市場(chǎng)是否有關(guān)聯(lián)性？CDS會(huì )不會(huì )變成投機工具，最后像美國一樣推動(dòng)房地產(chǎn)泡沫破裂？

趙揚：坦率地講，大家有點(diǎn)過(guò)度解讀了。CDS只是正常的金融對沖、風(fēng)險調控的金融產(chǎn)品。在一個(gè)完善的金融市場(chǎng)中，CDS不可或缺。

2008年金融危機前后，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲和后來(lái)的崩盤(pán)，根本上還是風(fēng)險沒(méi)有控制好，就是說(shuō)次貸放得太多，而且給了錯誤定價(jià)。

回到中國市場(chǎng)，CDS也不一定會(huì )直接跟房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫掛鉤。從根本上說(shuō)，應對房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫取決于政府針對房地產(chǎn)市場(chǎng)出臺的具體政策，比如說(shuō)房貸的調控，以及土地供應的調控。

《中國經(jīng)營(yíng)報》：推出CDS有什么政策意圖？

張海云：2010年，為了應對金融體系內信用風(fēng)險的積聚，給規模龐大的信用資產(chǎn)提供“救生衣”，國內推出了中國首款信用衍生品——信用風(fēng)險緩釋(CRM)工具。我們可以稱(chēng)之為“第一代中國版CDS”。今年推出的CDS產(chǎn)品與CRM產(chǎn)品結構稍有不同，可以稱(chēng)為“第二代中國版CDS”。

與國際通行的CDS不同的是，CRM采用了“單一標的債務(wù)”的“簡(jiǎn)化”條款。CRM市場(chǎng)開(kāi)啟以來(lái)，雖然中國信用債券市場(chǎng)違約造成實(shí)質(zhì)性損失的事例較少，但近兩年來(lái)信用債規模急劇膨脹、債券違約日益頻繁，另外，不良貸款造成實(shí)質(zhì)性損失由來(lái)已久，而且，近年來(lái)銀行業(yè)貸款規模和不良貸款不斷攀升。與信用風(fēng)險對沖需求迅猛增長(cháng)形成鮮明反差的是CRM市場(chǎng)的持續萎靡。為解開(kāi)這一謎團，我曾詳細論證了CRM產(chǎn)品改造的多種弊端。“第二代中國版CDS”擯棄了CRM工具的“單一標的債務(wù)”結構設計，轉而采用了國際通行的“多標的債務(wù)”條款，實(shí)現了中國信用衍生品創(chuàng )新領(lǐng)域“否定之否定”的曲折演進(jìn)。

趙揚：推出CDS主要是為了完善金融市場(chǎng)對信用風(fēng)險的定價(jià)和調節功能。目前中國的信用評級并不完善，從銀行貸款上說(shuō)，銀行在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間選擇有非常強的偏好。而就不同企業(yè)的信用風(fēng)險而言，目前的市場(chǎng)也沒(méi)有好的手段來(lái)進(jìn)行定價(jià)和調控。

此時(shí)推出CDS，可能與未來(lái)幾年我國債務(wù)違約率上升的趨勢相關(guān)。從目前債務(wù)占GDP的比例看，我們發(fā)現，企業(yè)債占比非常高，債務(wù)違約率上升是不可避免的情況。因此，也迫切需要對信用違約風(fēng)險的評價(jià)和對沖的金融工具。

限制銷(xiāo)售對象

《中國經(jīng)營(yíng)報》：在國內信用市場(chǎng)，特別是信用評級不夠成熟的背景下，現階段推CDS要注意哪些問(wèn)題？

張海云：首先，信用評級的逐步成熟是一個(gè)漸變過(guò)程，急不得。其次，固定收益和衍生品市場(chǎng)的參與者主要是金融機構，市場(chǎng)交易過(guò)程本身就是在不斷進(jìn)行價(jià)格發(fā)現。特別是前幾年，在信用評級并不完善的環(huán)境下，我國信用債券市場(chǎng)仍能不斷發(fā)展壯大。第三，許多金融機構已建立了內部信用評級團隊，逐漸強化自身獨立評估信用風(fēng)險的能力。所以信用評級現狀并不是CDS市場(chǎng)發(fā)展的重要障礙。

吳慶：我們的信用市場(chǎng)和國際市場(chǎng)是接軌的，國際機構也都在中國境內做業(yè)務(wù)，成熟不成熟似乎不是決定性問(wèn)題。國內金融機構可以做出和境外市場(chǎng)一樣好的產(chǎn)品。產(chǎn)品開(kāi)發(fā)不是大問(wèn)題，如果產(chǎn)品做得不好，有經(jīng)驗的投資者也不會(huì )選擇。

CDS在2008年金融危機中是個(gè)重要角色，從中獲得的教訓就是不能把CDS賣(mài)給普通投資者，其銷(xiāo)售對象需要有一定的限制。

周岳：還是要從制度方面去完善。相應的政策，包括銀行的風(fēng)險資本、會(huì )計處理、稅務(wù)處理、定價(jià)模型，還有歷史的數據搜集，買(mǎi)方賣(mài)方的認知度等，一個(gè)個(gè)完善，這是個(gè)緩慢的過(guò)程。

郭田勇：中國有兩大信用風(fēng)險，一個(gè)是評級不成熟，另一個(gè)更重要的風(fēng)險是，你甚至不能確定信用風(fēng)險是有還是沒(méi)有。如果一個(gè)企業(yè)發(fā)債出了問(wèn)題，地方政府管了就沒(méi)事兒，政府不管就出問(wèn)題。當然，CDS對某些企業(yè)規避風(fēng)險是有作用的，但前期沒(méi)必要過(guò)于匆忙地大規模地推。

《中國經(jīng)營(yíng)報》：CDS的核心是定價(jià)，如何才能形成市場(chǎng)化定價(jià)機制？

吳慶：定價(jià)技術(shù)性比較高，在很大程度上是模型計算的結果，并沒(méi)有很充分的可參考價(jià)格，而是基于一些其他市場(chǎng)的價(jià)格。例如，對某些違約率的推測、風(fēng)險的推測，有一定的計算成分。各機構對于風(fēng)險、違約率判斷結果可能不一樣，各機構可接受的價(jià)格也不一樣，最終還是取決于市場(chǎng)議價(jià)。

張海云：市場(chǎng)價(jià)格主要由供需決定，只要不扭曲供需關(guān)系，定價(jià)自然也就是市場(chǎng)化的。至于定價(jià)的科學(xué)性，市場(chǎng)參與者也會(huì )在摸索中提升完善。當然，這個(gè)過(guò)程有賴(lài)于數據、模型、管理平臺等基礎設施的改進(jìn)，比如無(wú)風(fēng)險收益率曲線(xiàn)、信用利差曲線(xiàn)、估值與風(fēng)險計量模型、金融機構前中后臺的架構流程和系統等，這是一個(gè)漸變的過(guò)程。

警惕連鎖反應

《中國經(jīng)營(yíng)報》：金融衍生品的特點(diǎn)之一是會(huì )互相作用并產(chǎn)生連鎖反應，在出現債務(wù)違約時(shí)放大違約風(fēng)險，CDS是否會(huì )引發(fā)連鎖反應？

周岳：短期內不可能發(fā)展到美國的程度。從微觀(guān)角度說(shuō)，也會(huì )采取措施去防范。就目前來(lái)看，我個(gè)人認為風(fēng)險還在掌握之中。

吳慶：CDS本身并不會(huì )放大風(fēng)險，不過(guò)是把一些存在的風(fēng)險用來(lái)交易，通過(guò)市場(chǎng)交易把這個(gè)風(fēng)險配置給更能承擔風(fēng)險的人。市場(chǎng)交易的是產(chǎn)品，即便市場(chǎng)交易壞東西，比如說(shuō)風(fēng)險，也是實(shí)現優(yōu)化配置。我們需要避免的是，不要不能識別這個(gè)產(chǎn)品是好是壞的人購買(mǎi)它，這是需要限制的。同時(shí)市場(chǎng)需要監管，避免惡意交易。我們在設定這個(gè)產(chǎn)品，初衷是希望有人用它來(lái)避險，用它交易風(fēng)險，但是在某些情況下，CDS可以成為一種賭博的工具、冒險的工具，因此，更需要進(jìn)行監管。

張海云：連鎖反應的風(fēng)險確實(shí)需要防范，這也是全球金融危機的重大教訓之一。這種風(fēng)險叫做交易對手風(fēng)險，是金融衍生品所特有的一種信用風(fēng)險。從粗淺的角度看，CDS只是簡(jiǎn)單復制了標的債務(wù)的風(fēng)險收益特征，比如購買(mǎi)CDS保護相當于出售標的債務(wù)，出售CDS保護相當于購買(mǎi)標的債務(wù)。不同之處在于，CDS倉位的價(jià)值依賴(lài)于交易對手的履約，這種依賴(lài)性鏈接了整個(gè)市場(chǎng)，在危機情況下可能引發(fā)多米諾骨牌效應，并加劇市場(chǎng)整體的恐慌，在雷曼兄弟倒閉和AIG救助中都能看到這種關(guān)聯(lián)性的深遠影響。所以，2008年的全球危機教訓除了“大而不能倒”之外，又增加了“關(guān)聯(lián)太廣而不能倒”，歐美金融衍生品領(lǐng)域的許多后危機改革措施都是針對這一新型風(fēng)險設計的。

《中國經(jīng)營(yíng)報》：金融危機后，美國對CDS是否有改革與調整，進(jìn)行了哪些風(fēng)險防控？

張海云：歐美CDS產(chǎn)品領(lǐng)域后危機改革的一大重點(diǎn)是降低交易對手風(fēng)險。從市場(chǎng)格局的角度看，通過(guò)建立中央清算和交易壓縮顯著(zhù)降低了CDS市場(chǎng)的網(wǎng)狀相互關(guān)聯(lián)；從產(chǎn)品設計角度看，2009年的CDS全面改革和2014年新推出的《信用衍生品定義》將CDS產(chǎn)品進(jìn)一步標準化，為交易壓縮和中央清算增加了便利；從銀行監管角度看，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對于交易對手風(fēng)險設置了監管資本要求?？梢?jiàn)，金融產(chǎn)品創(chuàng )新也不是一蹴而就的，有一個(gè)試錯糾錯、不斷完善的過(guò)程。

周岳：2008年之后，美國CDS發(fā)行量大規模下降，后來(lái)又設計了一個(gè)中央清算制度，其初衷是為了降低交易對手的信用風(fēng)險，我們預計也會(huì )按照這種方式去操作。