01

　　貨幣政策的首要任務(wù)：穩增長(cháng)和防風(fēng)險

　　當前貨幣政策面對的復雜性恐怕是不多見(jiàn)的。國內經(jīng)濟的恢復雖然有進(jìn)步，但仍處在比較困難的狀態(tài)之中，下行壓力依然不小。疫情反復影響消費，目前的消費增速仍低于疫情前水平。民間投資增速持續大幅下行，8月已降為2.3%，為近20年來(lái)次低水平。尤其是房地產(chǎn)引發(fā)的負面影響比較大，時(shí)至今日房地產(chǎn)對GDP的影響依然占到30%左右。二季度GDP增速僅為0.4%，勉強為正。當前可以說(shuō)是改革開(kāi)放以來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟運行最困難的時(shí)期之一。因此，從國內需求角度看，貨幣政策需要寬松一些，即最好是通過(guò)各種政策工具和手段，加大力度支持實(shí)體經(jīng)濟。

　　然而從國際角度看，美聯(lián)儲收緊貨幣政策，今年已連續加息5次，累計加息300bp，是十分激進(jìn)的貨幣政策緊縮。過(guò)去美聯(lián)儲有過(guò)十幾次連續的加息，但每次加息的幅度比較小，大都是25bp，而現在是連續三次加息75bp，加息的坡度之陡為史上罕見(jiàn)。在較短時(shí)間內貨幣政策收緊力度如此之大，對世界經(jīng)濟的沖擊力可以想象。全球六七十個(gè)主要經(jīng)濟體相繼跟隨加息，國際資本大規?；亓髅涝Y產(chǎn)，美元指數創(chuàng )出近20年來(lái)新高。歐元、日元和一批國家貨幣大幅度貶值，國際資本市場(chǎng)大幅振蕩。在這種情況下，國內貨幣政策最好的運行方向是跟隨著(zhù)緊縮。但在國內經(jīng)濟下行壓力較大的局面下，緊縮貨幣政策顯然是不可能的。

　　綜合上述兩方面可見(jiàn)，當前國內和國際經(jīng)濟運行所產(chǎn)生的對于貨幣政策的需求，不僅是完全相反的，而且對沖的力度還很大。一方面經(jīng)濟下行壓力較大，在實(shí)體經(jīng)濟層面，有關(guān)貨幣政策進(jìn)一步寬松的呼聲時(shí)不時(shí)可以聽(tīng)到；但另一方面，美聯(lián)儲加息，美元強勢后人民幣匯率遇到了很大的壓力，貶值速度加快。這種情況下，貨幣政策似乎進(jìn)入了一種左右為難境地，需要理清思路，審慎抉擇，精準施策。

　　從短期情勢看，美國的高通脹并未出現拐點(diǎn)，仍是高燒難退。美聯(lián)儲為了抑制通脹，年底前可能還會(huì )繼續加息兩到三次。這意味著(zhù)全球貨幣政策收緊在第四季度恐怕是基本態(tài)勢，很難出現明顯逆轉。由于我國的利率水平還可能有所下降，至少不會(huì )上升，中美利息倒掛可能會(huì )進(jìn)一步趨向嚴重；美元指數可能進(jìn)一步走高或在高位波動(dòng)，資本流出壓力會(huì )持續存在；出口受世界經(jīng)濟增速下行的影響（尤其是歐洲經(jīng)濟衰退的影響），增速大幅下滑可能性較大，而進(jìn)口增速則可能會(huì )有所回升，貿易順差減少的壓力也會(huì )增大。雖然近二年來(lái)出口狀況持續超出市場(chǎng)預期，但目前已經(jīng)感受到壓力的存在，因為世界經(jīng)濟運行是“冷風(fēng)不斷襲來(lái)”。通脹放緩以及未來(lái)美聯(lián)儲加息放緩，可能還需要時(shí)日，至少要到明年上半年，屆時(shí)全球緊縮的壓力才可能逐步的減輕?？梢?jiàn)距離全球緊縮放緩，少則一個(gè)季度，多則兩個(gè)季度以上，因此當前貨幣政策面臨的環(huán)境和局面，可能在未來(lái)一個(gè)季度左右的時(shí)間內很難發(fā)生根本改變。

　　除了穩增長(cháng)目標外，當前貨幣政策直面的現實(shí)問(wèn)題是人民幣較大的貶值壓力。匯率問(wèn)題通常是較為復雜的。從國際收支觀(guān)察，首先是經(jīng)常賬戶(hù)視角；不僅要看到匯率貶值對出口會(huì )帶來(lái)的積極效益，同時(shí)要看到進(jìn)口方面所帶來(lái)的消極效應，這是需要加以權衡的。我國是個(gè)制造出口大國，需要進(jìn)口大量的初級產(chǎn)品，包括原料和燃料；本幣貶值導致生產(chǎn)成本上升會(huì )在一定程度上對出口帶來(lái)壓力。再從資本和金融賬戶(hù)視角看，本幣貶值有利于吸引外來(lái)直接投資，因為單位外幣所能購買(mǎi)的商品和勞務(wù)增加了；但卻不利于金融和資本流動(dòng)，因為本幣貶值意味著(zhù)本幣資產(chǎn)以外幣表現的價(jià)值的減少。因此有必要放到國際收支的框架中來(lái)看經(jīng)常賬戶(hù)、資本和金融賬戶(hù)的影響。雖然貶值對經(jīng)常賬戶(hù)的好處可能相對多一些，但對資本賬戶(hù)的負面效應可能更多一些。在這方面特別要關(guān)注匯率貶值和資本流出，以及市場(chǎng)在這方面的預期所產(chǎn)生的各方面共振效應。由于存在“羊群效應”和“蝴蝶效應”，在美聯(lián)儲加息階段經(jīng)?？梢钥吹皆谝恍┙?jīng)濟體或地區甚至包括我國，也曾經(jīng)出現過(guò)金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險。又由于“金融加速器效應”的存在，金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險往往會(huì )在金融市場(chǎng)掀起較大的風(fēng)浪。在我國，比較典型的是2015-2016年出現的金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險，股市、債市、匯市的反復聯(lián)袂震蕩。

　　今年以來(lái)，在美聯(lián)儲快速大力度加息的沖擊下，一些發(fā)展中國家已經(jīng)出現了這類(lèi)風(fēng)險，有的國家甚至“已經(jīng)破產(chǎn)了”。國際經(jīng)驗教訓值得高度關(guān)注。

　　雖然目前的情形和2015年、2016年不可簡(jiǎn)單對比，中國經(jīng)濟體的韌性也較強。但也要看到，伴隨近年來(lái)流動(dòng)性寬裕，利率下行，今年以來(lái)人民幣出現了兩輪貶值、資本也有一定的流出壓力，資本市場(chǎng)受到這些因素的影響，出現了持續的下挫。雖然這些問(wèn)題在短期內同時(shí)出現未必是已經(jīng)存在非常緊密的聯(lián)系，但是不能否認的是，利率、流動(dòng)性與股市、匯率等各變量間的邏輯關(guān)系是客觀(guān)存在的。對開(kāi)放經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間存在十分密切的關(guān)系。人民幣貶值對資本和金融賬戶(hù)會(huì )帶來(lái)負面影響和壓力，由此可能帶來(lái)的金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險是需要特別關(guān)注的。未來(lái)一段時(shí)間，尤其是在四季度，美聯(lián)儲將繼續加息，而世界經(jīng)濟有可能明顯下行，尤其歐洲率先出現衰退的可能性比較大，全球金融市場(chǎng)甚至還在醞釀著(zhù)危機。在各方風(fēng)險襲來(lái)、壓力持續較大的狀態(tài)下，有必要關(guān)注上述因素間的關(guān)系可能會(huì )從非顯性走向顯性化，由不太密切的關(guān)系走向密切相關(guān)的關(guān)系；一旦條件成熟，則有可能形成非常密切的負相關(guān)影響。鑒于匯率對人民幣資產(chǎn)具有綜合性的內生性關(guān)聯(lián)影響，人民幣持續貶值可能會(huì )帶來(lái)金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險，從而可能進(jìn)一步催生金融系統性風(fēng)險。為此，防范和控制金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險應當是現階段貨幣政策的首要任務(wù)。

　　在匯率波動(dòng)、國際壓力比較大的情況下，貨幣政策要堅定的以我為主。以我為主最核心的含義就是穩增長(cháng)要放在貨幣政策最為重要的位置上，要通過(guò)貨幣政策各種工具操作來(lái)有效支持實(shí)體經(jīng)濟的運行。從我國實(shí)際出發(fā)，在經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，繼續實(shí)施逆周期調節和跨周期調節。而不是像其他國家一樣跟隨著(zhù)美國加息，收緊相關(guān)政策。而且在一定的時(shí)間段內，保持這個(gè)政策基調不動(dòng)搖。

　　未來(lái)一個(gè)階段，對貨幣政策來(lái)說(shuō)同樣重要的是兼顧好內外平衡尤其是防控好金融風(fēng)險，后者是貨幣政策不可回避的重要任務(wù)。從穩增長(cháng)的角度看，財政政策發(fā)力可以擔當推動(dòng)經(jīng)濟穩增長(cháng)的主角，還可以采用其他的產(chǎn)業(yè)政策，比如房地產(chǎn)相關(guān)政策可以做相關(guān)調整。貨幣政策當然也是其中重要的方面，配合財政政策等相關(guān)宏觀(guān)政策、產(chǎn)業(yè)政策來(lái)達到穩增長(cháng)目標。但在維護內外平衡和防控金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險的問(wèn)題上，恐怕貨幣政策是不可替代的主角，因為貨幣政策具有明確和直接的功能，而其他政策則不具備這樣的功能。貨幣政策需要兼顧多方面需求，運用相關(guān)的政策工具，包括總量工具、結構性工具和價(jià)格工具等來(lái)進(jìn)行調節。當下，貨幣政策根據需要進(jìn)行向松的調節，以更好的支持實(shí)體經(jīng)濟。但要避免由于有些工具（特別是價(jià)格工具）的偏松運作，可能會(huì )帶來(lái)更大的貨幣貶值壓力。在此過(guò)程中，特別要注意防控金融變量聯(lián)動(dòng)所形成的風(fēng)險，要“守住不發(fā)生系統性金融風(fēng)險的底線(xiàn)”。當這種風(fēng)險明顯增大時(shí)，貨幣政策就必須盡全力避免風(fēng)險的爆發(fā)。在此過(guò)程中，尤其要注意避免有關(guān)工具的使用帶來(lái)不必要的風(fēng)險壓力；在這種特殊的情形下，防控金融風(fēng)險則應該是貨幣政策的當務(wù)之急。

　　02

　　理性看待貨幣政策空間

　　未來(lái)貨幣政策在穩增長(cháng)方向上的調節是有空間的，但有必要理性看待其調節的空間。

　　從總量工具看，貨幣政策需要保持流動(dòng)性合理充裕，保持短期資金利率水平維持在比較低的水平上。未來(lái)總量工具操作空間依然不小，尤其是準備金存在進(jìn)一步下調的空間。目前銀行體系加權平均存款準備金率為8.1%，過(guò)去低的時(shí)候曾在6%左右的水平，若有需要也可以更低一些。銀行業(yè)存貸款情況今年以來(lái)發(fā)生了明顯的變化，雖然存貸比目前只是個(gè)監測指標，而存款準備金率是和銀行存貸比的狀況密切相關(guān)的。通常在存貸比快速上升的情況下，準備金率下調力度比較大且反應比較快?；仡欁罱鼉扇甑臏蕚浣鹇氏抡{，都是在存貸比出現了快速上升，包括存量存貸比和增量存貸比同步上升的情況下發(fā)生的。但今年的情況有些不同，增量存貸比今年以來(lái)下降了四個(gè)百分點(diǎn)多些，存量存貸比也在下行，改變了最近幾年來(lái)增量和存量存貸比都大幅上升的狀況。這反映了銀行體系今年以來(lái)流動(dòng)性比較寬裕，可用資金增長(cháng)較快，其實(shí)質(zhì)是實(shí)體經(jīng)濟需求不足。正因為如此，才出現了一些大銀行也包括一些中小銀行近期都在推動(dòng)其存款利率下降的現象。在這種情況下，短期內準備金率的下調就沒(méi)有必要，但如果經(jīng)濟運行確實(shí)有很大困難，確實(shí)要進(jìn)一步推動(dòng)流動(dòng)性更加寬裕和市場(chǎng)利率水平更低，做出相應調整也不是沒(méi)有可能。目前總的來(lái)說(shuō)，總量工具應該在短期內不會(huì )有大的調整空間。

　　從結構性工具看，最近兩年來(lái)央行針對薄弱環(huán)節、重點(diǎn)領(lǐng)域推出了一系列再貸款再貼現工具，如煤炭清潔高效利用專(zhuān)項再貸款、科技創(chuàng )新專(zhuān)項再貸款、普惠養老專(zhuān)項再貸款、設備更新改造專(zhuān)項再貸款等，累計額度3.8萬(wàn)億。今年年底到明年，結構性貨幣政策工具仍有一定的操作空間。具體而言，在包括支農、防疫、碳減排、交通運輸等等方面存在的困難也有可能做一些適當的支持，此外可能還會(huì )開(kāi)拓一些新的領(lǐng)域，比如需求端、消費端等，總體看還是會(huì )有一定空間。針對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節，針對過(guò)去政策沒(méi)有惠及到的領(lǐng)域，貨幣政策還可能會(huì )謹慎地推出結構性工具。但既然是結構性工具，而且已經(jīng)推出了不少，短期內不大可能進(jìn)一步大規模實(shí)施。

　　從價(jià)格工具看，利率下調在未來(lái)可能有空間，但空間并不大。一般貸款加權平均利率目前已經(jīng)降到歷史最低水平，存款利率也已是歷史最低水平。短期市場(chǎng)利率已處在一個(gè)很低的水平上，并沒(méi)有太多的進(jìn)一步下調的空間。三季度DR007平均保持在1.52%較低水平。中美之間的國債利差已倒掛了6個(gè)月，目前十年期國債利率倒掛幅度已擴大至1.1個(gè)百分點(diǎn)，五年期的則為1.5%，且短期內仍有擴大趨勢。雖然短期內我國的利率水平不會(huì )有明顯的變化，但美國利率水平在四季度可能還會(huì )進(jìn)一步上行，這樣中美利率倒掛幅度還會(huì )進(jìn)一步擴大，甚至會(huì )延續一段時(shí)間。由此造成的投資收益差必然會(huì )對資本尤其是證券投資流出產(chǎn)生進(jìn)一步的壓力，同時(shí)增大人民幣貶值的壓力。從實(shí)際利率看，負利率已經(jīng)運行了一個(gè)階段。目前CPI正在向上運行，明年CPI可能會(huì )超過(guò)通常政策目標3%的水平，負利率幅度可能還會(huì )進(jìn)一步擴大，而輸入型通脹正在侵蝕我國。這表明在未來(lái)一段時(shí)間，短期利率大幅下行會(huì )受到一系列因素的制約。只有長(cháng)端的利率未來(lái)還可能有不大的調整空間。

　　自2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，全球經(jīng)濟嚴重失衡，產(chǎn)業(yè)鏈受阻，供給端持續趨弱，導致全球通脹大幅升高。而烏克蘭危機則加重了能源、原料和糧食等領(lǐng)域的供給不足，對全球通脹火上澆油。為抑制全球通脹持續高燒不退，美聯(lián)儲于2022年3月開(kāi)始連續大幅加息，其力度為史上罕見(jiàn)，年內和明年初仍有可能進(jìn)一步加息100至150個(gè)基點(diǎn)。受其影響，各主要經(jīng)濟體跟隨大幅加息，全球利率水平遂大幅升高。在物價(jià)大幅上漲之下，全球生產(chǎn)和消費成本迅速上升，需求受到嚴重抑制；美聯(lián)儲大幅收緊貨幣政策，導致市場(chǎng)流動(dòng)性大幅緊縮，融資成本迅速上升，部分經(jīng)濟體貨幣大幅貶值，國際國內債務(wù)鏈緊繃，國際金融危機風(fēng)險陰霾有所顯現，世界經(jīng)濟增長(cháng)持續下行，發(fā)達經(jīng)濟體正在走向衰退。年初以來(lái)，世界銀行、國際貨幣基金、OECD分別多次下調全球GDP增速，同時(shí)下調了2023年的全球經(jīng)濟增長(cháng)預期。

　　面對2023年復雜嚴峻的世界經(jīng)濟形勢以及可能出現的全球經(jīng)濟衰退，我國貨幣政策應留下必要的向松調整的空間。美聯(lián)儲經(jīng)過(guò)年初以來(lái)的加息和下一步可能追加的調整，聯(lián)邦基金目標利率可能會(huì )達到4%-4.5%的水平，為2023年可能性很大的寬松調節準備了空間。我國貨幣政策主要的總量工具存款準備金率未來(lái)尚有一定向下調整的空間。由于國內穩增長(cháng)的需要，我國利率近年來(lái)持續向下調整，未來(lái)進(jìn)一步下調空間已經(jīng)較為有限?？缰芷谡{節是貨幣政策的重要功能。為有效應對下一階段可能出現的新的挑戰，短期內貨幣政策工具有必要未雨綢繆，保持基本穩定。

　　綜上，短期內貨幣政策有一定寬松操作空間，但空間相對有限。為了實(shí)現穩增長(cháng)目標，貨幣政策仍要堅持“以我為主”，把穩增長(cháng)放在政策目標的首位；同時(shí)也要堅定的做好內外平衡政策方面的安排和考量，最大限度的降低外部負面因素對國內經(jīng)濟的沖擊，有效控制可能發(fā)生的金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險，維護金融市場(chǎng)的穩定；保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

　　我不贊成市場(chǎng)上的一種看法，就是要給人民幣匯率以充足的彈性，我認為應提“合理的彈性”為好。人民幣出現持續大幅度貶值，對于金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)各方面，尤其是資本和金融賬戶(hù)等領(lǐng)域會(huì )帶來(lái)比較大的負面壓力，尤其是可能會(huì )形成金融變量聯(lián)動(dòng)風(fēng)險。合理的匯率彈性是需要的，但匯率的彈性并非是越大越好。匯率的彈性過(guò)大，出現超調，很有可能會(huì )破壞匯率市場(chǎng)預期的穩定性，尤其是形成不必要的貶值恐慌。所謂充足的彈性在政策上可能會(huì )淪為放任自流，對宏觀(guān)經(jīng)濟的整體正常運行帶來(lái)傷害。作為匯率高度自由化的國度，在日元大幅貶值之下，近期日本也對外匯市場(chǎng)進(jìn)行了罕見(jiàn)的干預，即是一項重要例證。一國貨幣政策相對寬松通常會(huì )對本國貨幣帶來(lái)一定的貶值壓力，這似乎應該是經(jīng)濟學(xué)上的常識。事實(shí)上，改革開(kāi)放以來(lái)的多個(gè)美元加息周期都可以找到相關(guān)的實(shí)證。而近期美聯(lián)儲大力緊縮貨幣政策推動(dòng)美元指數上揚和美元匯率走強，則是一個(gè)反向例證。因此，在2022年四季度和2023年初，為避免人民幣匯率出現更大幅度的貶值，并帶來(lái)金融風(fēng)險和經(jīng)濟下行壓力，貨幣政策需要保持穩健，不宜再向松方向進(jìn)行不必要的調整。如果確有必要松動(dòng)，也應十分審慎。在全球貨幣政策大幅緊縮的態(tài)勢下，我國貨幣政策進(jìn)一步向松調整的邊際正向效應已經(jīng)十分有限，因其進(jìn)一步調整的空間很小，難以形成合理預期；而這種調整所帶來(lái)的邊際負效應卻在增大，對其可能帶來(lái)的風(fēng)險不可掉以輕心。權衡利弊之下，短期內貨幣政策保持穩健基調至關(guān)重要。