人民幣10月1日正式加入SDR 將給全球帶來(lái)影響

10月后，有人民幣助陣的SDR將走向何方？世行發(fā)行SDR債，可能只是一系列好戲的開(kāi)端。放眼未來(lái)，若能恰當推進(jìn)，SDR作為超主權貨幣，在國際貨幣體系中有所作為值得期待

G20杭州峰會(huì )剛落下帷幕，10月1日，人民幣將正式加入SDR(特別提款權)，這標志著(zhù)人民幣正式成為“可自由使用貨幣(freelyuseablecurrency)”。

上周，中國央行宣布授權中國銀行紐約分行在美提供人民幣清算和結算服務(wù)。

而此前的8月底，世界銀行旗下的國際復興開(kāi)發(fā)銀行(IBRD)在中國銀行間市場(chǎng)等價(jià)發(fā)行了5億SDR債券，債券票面利率為0.49%，認購倍數為2.47，市場(chǎng)反應高于預期。

杭州峰會(huì )的宣言中，專(zhuān)辟一段特別提到人民幣和SDR：“根據國際貨幣基金組織的決定，我們歡迎人民幣于10月1日被納入特別提款權貨幣籃子。我們支持正在進(jìn)行的在擴大特別提款權使用方面的研究，如更廣泛地發(fā)布以特別提款權為報告貨幣的財務(wù)和統計數據，以及發(fā)行特別提款權計價(jià)債券，從而增強韌性。在此方面，我們注意到世界銀行近期在中國銀行間市場(chǎng)發(fā)行了特別提款權債券。我們歡迎國際組織進(jìn)一步開(kāi)展工作以支持本幣債券市場(chǎng)的發(fā)展，包括加強對低收入國家的支持。”

關(guān)于人民幣和SDR的大戲即將拉開(kāi)帷幕。我們認為，人民幣加入SDR并非只具象征意義，假以時(shí)日，各方若能有所作為，SDR(包括人民幣和SDR的互動(dòng))，將給全球貨幣金融體系帶來(lái)深刻影響。

世界為什么需要SDR？

上世紀60年代，為了解決布雷頓森林體系面臨的巨大流動(dòng)性壓力，十國集團(G10)于1963年指派專(zhuān)家組就新的儲備貨幣問(wèn)題開(kāi)展研究。1965年該小組首次提出集合儲備單位(CollectiveReserveUnit)這一概念。上世紀60年代末第二次美元危機爆發(fā)，促使IMF于1969年理事會(huì )正式通過(guò)儲備貨幣方案，創(chuàng )設了特別提款權。

創(chuàng )立時(shí)，SDR直接同美元掛鉤，1單位SDR等值1美元，1973年布雷頓森林體系解體后，SDR的價(jià)值開(kāi)始由一籃子貨幣決定。SDR的籃子貨幣最初有16種貨幣。1980年，IMF將SDR貨幣籃子確定為5種——美元、英鎊、日元、馬克和法郎，2001年，歐元取代馬克與法郎，其他的貨幣種類(lèi)不變。IMF每五年召開(kāi)一次會(huì )議，確定SDR定價(jià)貨幣籃子中各類(lèi)貨幣的相對比重。

IMF于2015年11月30日宣布，人民幣將于2016年10月正式作為第五種貨幣加入SDR貨幣籃子。9月30日，IMF將宣布SDR籃子構成中人民幣的具體數量(amounts)，屆時(shí)正式啟動(dòng)的SDR構成將是這樣的(見(jiàn)表1)。

在漫長(cháng)的歷史歲月中，SDR在全球儲備中的地位起起落落，總體趨勢是日漸式微(圖1)，而SDR和美元的比值也隨著(zhù)美元的沉浮而相應浮動(dòng)。

那么，今天的世界為什么需要這個(gè)看起來(lái)似乎半死不活的SDR?其實(shí)，SDR的精巧設計讓其至少在三個(gè)方面具有主權貨幣無(wú)法比擬的優(yōu)勢：

首先，從計價(jià)工具的角度看，資產(chǎn)組合的風(fēng)險分散原理使得籃子貨幣計價(jià)的穩定性更優(yōu)于單一貨幣。如果將石油和黃金換算成以SDR計價(jià)，價(jià)格變動(dòng)的幅度明顯變小(圖2、圖3)。SDR計價(jià)的石油和黃金的價(jià)格標準差明顯低于由美元計價(jià)的水平，由SDR計價(jià)的標準差與均值之比也顯著(zhù)低于以美元計價(jià)的水平(表2)。此外，SDR對美元的比值波動(dòng)明顯小于其他主權貨幣。

其次，從金融資產(chǎn)的角度看，由于資產(chǎn)配置多元化的原因，M-SDR(作為金融工具的SDR)可以降低匯率和利率風(fēng)險。作為一種多元化的投資組合，M-SDR可以給市場(chǎng)提供一個(gè)新的選擇。用投資回報的標準差來(lái)衡量，M-SDR金融產(chǎn)品的風(fēng)險更低，回報更高。此外，通過(guò)M-SDR擁有多種貨幣組合，可以減少持有多種貨幣金融資產(chǎn)所需要的對沖等安排。

最后，也是最重要的一點(diǎn)，SDR作為官方儲備(O-SDR)，具有改善全球貨幣金融體系的極大潛力。對于儲備貨幣發(fā)行國而言，O-SDR有助于減輕其負擔，緩解特里芬難題帶來(lái)的兩難困境；同時(shí)，近幾十年全球外匯儲備快速增長(cháng)與牙買(mǎi)加體系密切相關(guān)，非關(guān)鍵貨幣國家不得不貯存一定規模的儲備資產(chǎn)，以期確保其自身在現有的國際貨幣體系中盡量保持主動(dòng)性，而這又直接導致了資本在新興市場(chǎng)和發(fā)達市場(chǎng)之間的無(wú)序大幅流動(dòng)，以及儲備發(fā)行國的巨額債務(wù)，若能擴大O-SDR使用，并使其更大范圍地承擔國際儲備的職能，將有助于改變非儲備發(fā)行國大量持有外匯儲備的現狀，從根本上改變全球失衡。

SDR和人民幣將如何互動(dòng)？

人民幣加入SDR后，兩者會(huì )發(fā)生怎樣的良性互動(dòng)？我們對此充滿(mǎn)期待。

對于人民幣和中國投資者而言，首先，由于加入SDR，資本項目沒(méi)有完全開(kāi)放的人民幣通過(guò)SDR就可以直接進(jìn)入全球金融市場(chǎng)，擁有SDR資產(chǎn)，也就是配置了人民幣資產(chǎn)。其次，擁有SDR債券，中國的投資者也就擁有了美元資產(chǎn)，同樣可以跨越資本項目沒(méi)有完全開(kāi)放的壁壘。第三，人民幣加入SDR貨幣籃子增加了人民幣的國際公信力與信譽(yù)度，進(jìn)一步鼓勵各國央行與主權財富基金持有人民幣計價(jià)的資產(chǎn)，從市場(chǎng)機制提升人民幣作為儲備貨幣的地位。第四，人民幣加入SDR將進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國際化，加入SDR，意味著(zhù)IMF成員國將通過(guò)所持SDR自動(dòng)形成對人民幣2100億元的敞口。

對于SDR和國際貨幣體系而言，人民幣加入使得SDR的代表性得到顯著(zhù)增強，將人民幣納入SDR貨幣籃子，使得SDR的GDP代表性超過(guò)全球60%，出口量占世界的比重接近90%。同時(shí)，人民幣加入SDR將使得國際儲備體系更加穩定，目前，全球主要的國際儲備貨幣是美元、歐元、日元與英鎊，但由于金融危機、歐債危機以及這些國家宏觀(guān)政策的局限性，其匯率的大幅波動(dòng)都影響了儲備貨幣體系的穩定性。

各方都十分關(guān)注人民幣未來(lái)的幣值走向。我們認為，為確?；@子平穩過(guò)渡，再加上G20避免競爭性貶值的承諾，中國不會(huì )讓匯率出現大幅波動(dòng)。在此背景下，無(wú)論從經(jīng)濟還是政治層面看，人民幣下半年實(shí)際下行空間應該有限。

第一財經(jīng)首席經(jīng)濟學(xué)家的調研顯示，截至8月底經(jīng)濟學(xué)家們預測的年底人民幣對美元匯率均值為6.75，較7月的預測值6.78有所升值，預測區間為7.00~6.55，未來(lái)人民幣貶值空間有限(圖4)。

央行的“維穩”跡象值得關(guān)注。我們的研究顯示，3月以來(lái)央行設定人民幣對美元中間價(jià)時(shí)會(huì )考慮平抑一攬子貨幣匯率日內波動(dòng)，進(jìn)入8月以來(lái)我們觀(guān)測到這種現象仍在持續。如圖5顯示，橫坐標為美元收盤(pán)價(jià)/當日中間價(jià)，縱坐標為次日中間價(jià)/當日中間價(jià)；黑色斜線(xiàn)為將收盤(pán)價(jià)作為次日中間價(jià)的情況。如果次日中間價(jià)背離黑線(xiàn)時(shí)，則中間價(jià)的設定參考了其他因素，此時(shí)我們發(fā)現，如果模擬的CFETS人民幣指數當日下跌后，央行會(huì )大概率將美元中間價(jià)調高；而當指數上漲時(shí)，美元中間價(jià)大概率會(huì )比前日收盤(pán)價(jià)低。

此外，從CNH和CNY兩個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，中國央行也有足夠的彈藥和能力保持市場(chǎng)的穩定，近日香港市場(chǎng)出現的銀行間隔夜拆借利率(Hibor)的飆升，或許與中國央行對年初離岸市場(chǎng)干預所使用的衍生品交割有關(guān)，但也是央行對市場(chǎng)投機者的明確信號。

SDR未來(lái)大猜想

10月后，有人民幣助陣的SDR將走向何方？世行發(fā)行SDR債，可能只是一系列好戲的開(kāi)端。放眼未來(lái)，若能恰當推進(jìn)，SDR作為超主權貨幣，在國際貨幣體系中有所作為值得期待。我們不妨先列一個(gè)清單：

●建立SDR與其他貨幣之間的清算關(guān)系，改變當前SDR只能用于政府或國際組織之間國際結算的現狀，使其能成為國際貿易和金融交易公認的支付手段。

●推行SDR作為統計報告貨幣的使用，并拓寬SDR在國際貿易、大宗商品定價(jià)、證券發(fā)行、資產(chǎn)計價(jià)中的使用。2016年4月起，中國央行已經(jīng)將美元和SDR共同作為外匯儲備的報告貨幣。

●進(jìn)一步完善SDR的定值和發(fā)行方式。SDR定值的籃子貨幣范圍應擴大到世界主要經(jīng)濟大國，也可將GDP作為權重考慮因素之一。SDR的發(fā)行也可從人為計算幣值向以實(shí)際資產(chǎn)支持的方式轉變，可以考慮吸收各國現有的儲備貨幣以作為其發(fā)行準備。

●進(jìn)一步完善SDR的流動(dòng)性提供機制，建立SDR二級市場(chǎng)的流動(dòng)性補充機制。

●積極推動(dòng)創(chuàng )立SDR計值的資產(chǎn)，增強其吸引力，并形成收益率曲線(xiàn)。

●考慮將SDR與IMF集中管理儲備結合使用。

在每個(gè)領(lǐng)域，有人民幣“賦能”的SDR能走得多遠，將取決于全球決策者的政治決心和智慧，讓我們拭目以待。