金融財經(jīng)新聞頭條—金融財經(jīng)新聞頭條文章

本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟學(xué)家；孫歐，浙商證券宏觀(guān)研究員

核心觀(guān)點(diǎn)

2024年4月金融數據超預期回落，數據一方面體現我國內需仍有改善空間，未來(lái)仍需需求側政策加力效果顯現，尤其有賴(lài)財政、產(chǎn)業(yè)、貨幣政策協(xié)同；另一方面，從信貸供給端看，信貸數據符合央行“注重引導金融機構加強信貸均衡投放”“信貸投放歸根結底應與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的需要相適配”的政策基調，體現出當前政策更加強調信貸平滑、防空轉，避免盲目沖量形成資金淤積。此外，我們認為信貸、M2增速的中樞回落也有長(cháng)期視角，這是與我國產(chǎn)業(yè)結構轉型升級趨勢相匹配的，傳統動(dòng)能信用載體的減少使得信貸投放強度減弱，但更加強調高質(zhì)量投放。展望下半年，預計金融數據與基本面的匹配度將略有提高。

內容摘要

>>4月信貸新增7300億元，同比基本持平

4月人民幣貸款增加7300億元，同比小幅多增112億元，存量同比增速9.6%，持平前值。增量結構中，票據融資、非銀貸款同比多增，其他項目包括居民短期、中長(cháng)期貸款和企業(yè)短期、中長(cháng)期貸款均同比少增。

具體而言，票據融資、非銀貸款分別增加8381、2607億元，分別同比多增約7101、473億元；住戶(hù)貸款減少5166億元，同比多減約2755億元，其中，短期貸款減少3518億元，中長(cháng)期貸款減少1666億元，分別同比多減約2263、510億元；企（事）業(yè)單位貸款增加8600億元，同比多增約1761億元（主要受票據融資支撐），其中，短期貸款減少4100億元，同比多減約3001億元，中長(cháng)期貸款增加4100億元，同比少增約2569億元。

信貸增量平穩較低，一方面體現我國內需仍有改善空間，另一方面，從信貸供給端看，符合央行“注重引導金融機構加強信貸均衡投放，為經(jīng)濟提供穩定、可持續的金融支持”“信貸投放歸根結底應與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的需要相適配”的政策基調，體現出當前政策更加強調信貸平滑、防空轉，避免盲目沖量形成資金淤積。

中長(cháng)期看，信貸增速逐步放緩對應的是經(jīng)濟結構轉型升級使得信貸需求“換擋”及直接融資的良性替代。在盤(pán)活資金存量、增量有增有減的過(guò)程中，我們認為未來(lái)合理評價(jià)金融支持力度可更多關(guān)注利率下降的成效；科技創(chuàng )新、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持強度；及包含直接融資、表外融資的社會(huì )融資規模等相關(guān)金融數據。

>>4月社融減少1987億元

4月社會(huì )融資規模減少1987億元，同比少增約1.42萬(wàn)億，月末增速8.3%，前值8.7%。

增量結構中，社融口徑人民幣貸款增加3306億元，外幣貸款減少310億元，委托貸款、信托貸款分別增加90、142億元，未貼現銀行承兌匯票減少4486億元，債券融資、股票融資分別增加493、186億元，政府債券減少984億元，未貼現票據和政府債券是主要拖累。同比維度，政府債券、未貼現票據、債券融資、信貸、股票融資分別同比少增約5532、3141、2447、1125和807億元。

社融口徑貸款較人民幣貸款口徑數據少約3994億，差值一部分來(lái)自4月非銀貸款增加的2607億，非銀貸款不計入社融口徑的信貸統計，另一部分大概率是境外貸款的增量，境外貸款也不計入社融統計。

未貼現票據繼續形成拖累，一方面受表內票據的影響，另一方面也體現實(shí)體部門(mén)需求偏弱。我們計算4月表內+表外票據存量同比增速為0.8%，較前值的-1.9%有所改善，仍相對較低，體現我國經(jīng)濟內生動(dòng)力仍有較大修復空間，有賴(lài)財政、產(chǎn)業(yè)、貨幣政策協(xié)同發(fā)力效果顯現。

>>M2、M1增速回落

4月末，M2增速為7.2%，前值8.3%，我們認為數據下行主要有以下原因：1、信貸偏弱；2、財政支出進(jìn)度較慢；3、4月銀行理財規模大幅增長(cháng)分流存款資金，根據普益標準數據，4月末銀行理財產(chǎn)品存續規模為28.42萬(wàn)億，環(huán)比增加2.34萬(wàn)億；4、防套利防資金空轉的過(guò)程中，直接的貸轉存受到限制，今年前4個(gè)月合計，企業(yè)存款同比少增4.69萬(wàn)億，企業(yè)貸款同比少增1.04萬(wàn)億元，體現出防止資金空轉套利的政策效果顯著(zhù)；5、存款利率政策使存款吸引力下降，4月初市場(chǎng)利率定價(jià)自律機制發(fā)布禁止手工補息高息攬儲文件，要求銀行立即開(kāi)展自查，4月底前完成整改，此外，4月以來(lái)有多家中小銀行陸續下調存款掛牌利率，均使得存款吸引力降低。

具體看存款結構，4月，人民幣存款減少3.92萬(wàn)億元，同比少增約3.46萬(wàn)億。其中，住戶(hù)存款減少1.85萬(wàn)億，非金融企業(yè)存款減少1.87萬(wàn)億，財政性存款增加981億元，非銀存款減少3300億元，分別同比少增約6500、17317、4047、6212億元，各部門(mén)存款均大幅同比少增。其中，在居民存款向理財分流的過(guò)程中，由于消費、購房活動(dòng)相對偏弱，我們估算的居民超額儲蓄仍然環(huán)比增加，截至4月末體量約5.91萬(wàn)億，環(huán)比上月增加約562億元。

4月末M1增速為-1.4%，前值1.1%。M1主要受企業(yè)活期存款影響，今年財政發(fā)力節奏相對較慢，居民消費、購房的修復空間也相對受限，使得數據再次明顯承壓，未來(lái)主要關(guān)注財政支持力度。

4月末M0同比增速10.8%，前值11%，當前水平仍相對較高，體現經(jīng)濟修復的結構性失衡，三四線(xiàn)城市及農村地區經(jīng)濟改善略弱，導致持幣需求增加，此外農民工返鄉也增加了現金流通量。

>>信貸、M2增速中樞回落中長(cháng)期看與我國產(chǎn)業(yè)升級趨勢相匹配

作為間接融資的核心代表性指標，信貸、M2增速中樞的回落引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。我們認為應辯證看待數據表現，一方面，我國經(jīng)濟結構轉型升級，信貸結構發(fā)生變化，新動(dòng)能貸款增長(cháng)較快，占比穩步提升，而房地產(chǎn)、地方融資平臺等傳統動(dòng)能貸款增勢趨緩，占比逐漸下降，傳統動(dòng)能信用載體的減少也使得信貸投放強度趨于減弱，更加強調高質(zhì)量投放；另一方面，直接融資占比提高、不良貸款核銷(xiāo)增加等情況會(huì )沖擊信貸和M2體量，但在社融中仍有統計，同樣也是金融支持實(shí)體經(jīng)濟。

我們回顧海外經(jīng)濟增速較高但M2增速趨于回落的過(guò)往歷史，美、日經(jīng)驗都有較強參考性，相應歷史時(shí)期兩項數據的背離也主要受產(chǎn)業(yè)結構變遷的影響。美國方面，1993-1994年間美國M2增速與GDP增速出現背離，主要源于產(chǎn)業(yè)革新，此期間貨幣政策緊縮壓降了M2增速，但以互聯(lián)網(wǎng)革命為代表的產(chǎn)業(yè)趨勢驅動(dòng)企業(yè)在緊貨幣環(huán)境下依然維持較強的資本開(kāi)支和研發(fā)需求，從而支撐了較為強勁的經(jīng)濟增速。日本方面，1976年-1986年間GDP增速走高與M2增速下臺階的背離也主要源于產(chǎn)業(yè)升級，此期間日本逐步從過(guò)往的資金、勞動(dòng)密集型驅動(dòng)轉向知識密集型產(chǎn)業(yè)轉型（石油危機后的能源結構轉型、及大量進(jìn)口海外技術(shù)），過(guò)往的重資產(chǎn)行業(yè)資金需求大，M2增速中樞高，但70-80年代經(jīng)濟結構轉型升級推升經(jīng)濟的同時(shí)，驅動(dòng)M2增速中樞逐步下臺階，使得經(jīng)濟與金融數據出現背離。

>>關(guān)注其他結構性指標的前瞻性表現

除總量數據外，也建議關(guān)注相關(guān)結構性數據：4月末，金融機構中長(cháng)期貸款增速10.2%，較前值的10.4%繼續回落，自2023年5月見(jiàn)頂后，數據震蕩下行；我們測算的有效社融（中長(cháng)期貸款+非標項目+直接融資）增速4月末為7.9%，較上月繼續回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，也處于下行通道；我們估算的“信貸脈沖”指標繼續回落，其對經(jīng)濟和市場(chǎng)的帶動(dòng)有較強領(lǐng)先性，值得后續密切跟蹤。

>>未來(lái)貨幣政策展望

我們認為2024年貨幣政策有三方面訴求，其一是保持社會(huì )融資規模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長(cháng)和價(jià)格水平預期目標相匹配，在當前內需偏弱的環(huán)境下，社融、M2增速與基本面目標相匹配意味著(zhù)兩者需顯著(zhù)高于8%（今年GDP實(shí)際增速目標為5%左右，CPI目標為3%），以助力基本面目標的實(shí)現；其二是信貸平滑投放；其三是防止資金空轉套利（典型如貸轉存、貸轉金融市場(chǎng)投資等），過(guò)度追求金融數據規?？赡茉斐尚刨J個(gè)別時(shí)點(diǎn)沖量、資金淤積空轉低效利用等問(wèn)題。

從當前金融數據落地表現看，上半年政策重心更多地放在了信貸平滑與防止資金空轉套利，而社融、M2增速逐步回落，M2增速已低于8%。今年4月18日央行公眾號發(fā)文提出“拉長(cháng)時(shí)間、跨越周期保持社會(huì )融資規模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長(cháng)和價(jià)格水平預期目標相匹配”，“拉長(cháng)時(shí)間、跨越周期”體現出政策將從更長(cháng)視角來(lái)考慮數據的匹配關(guān)系。

展望下半年，我們預計金融數據與基本面的匹配度將略有提高。一季度往往容易出現信貸的超量投放，今年央行通過(guò)MPA考核引導等方式，信貸平滑政策效果逐步顯現，預計二季度至年末，多數月份信貸將表現為同比多增，對信貸、社融、M2數據形成支撐，其中，M2增速在去年下半年漸進(jìn)下行，也會(huì )對今年數據有基數的助力，預計兩者下半年震蕩回升。

此外，從降低實(shí)體部門(mén)融資成本的角度，LPR有較大概率繼續被引導下行，其作為銀行報價(jià)，降準、降低存款掛牌利率等操作均可降低銀行負債成本，進(jìn)而影響其LPR報價(jià)，LPR的下行將帶動(dòng)實(shí)際利率回落，實(shí)體部門(mén)融資成本下降改善投資、消費情緒。監管部門(mén)近期通過(guò)防范高息攬儲等方式加強監管和引導，意在降低銀行負債成本，也有助于向實(shí)體部門(mén)融資成本的傳導。

>>風(fēng)險提示

美國財政韌性及產(chǎn)業(yè)邏輯驅動(dòng)的經(jīng)濟走勢或成為未來(lái)驅動(dòng)美元指數走勢的重要影響因素，進(jìn)而使得匯率承壓；若國內經(jīng)濟走勢低于預期，可能對貨幣政策提出更高訴求。

（本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)）