張偉財經(jīng);張偉年中南財經(jīng)政法大學(xué)

作者：時(shí)代財經(jīng) 馮憶情 編輯：賈紅輝

11月24日，深交所理事會(huì )創(chuàng )業(yè)板股票發(fā)行規范委員會(huì )（以下簡(jiǎn)稱(chēng)發(fā)行規范委）召開(kāi)2020年第三次工作會(huì )議，通報近期創(chuàng )業(yè)板股票發(fā)行情況，明確行業(yè)自律監管要求，經(jīng)合議一致同意并發(fā)出行業(yè)倡議，倡導共同維護發(fā)行秩序，提高新股定價(jià)市場(chǎng)化水平，從源頭提升上市公司質(zhì)量。

10月9日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)“國七條”）?！皣邨l”從總體要求、提高上市公司治理水平、推動(dòng)上市公司做優(yōu)做強、健全上市公司退出機制、解決上市公司突出問(wèn)題、提高上市公司及相關(guān)主體違法違規成本、形成提高上市公司質(zhì)量的工作合力等七個(gè)方面提出17項舉措，核心要義為“高質(zhì)量發(fā)展”。

清華大學(xué)國家金融研究院副院長(cháng)、《清華金融評論》副主編張偉向時(shí)代財經(jīng)表示，相比2014年國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（“新國九條”），這次意見(jiàn)從高度，深度，精度，準度等層面都有了一個(gè)新提升?！氨敬我庖?jiàn)是國務(wù)院層面下發(fā)的，專(zhuān)門(mén)針對提高上市公司質(zhì)量，提出了比較精細的舉措?！?/p>

上市公司是資本市場(chǎng)的基石，沒(méi)有好的上市公司就沒(méi)有好的資本市場(chǎng)，發(fā)行上市門(mén)檻的設置也就顯得愈發(fā)重要。

“我國股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)三十年的發(fā)展，從審批制到核準制再到注冊制，無(wú)論是發(fā)行的標準，還是上市的標準，都發(fā)生了很多的變化。審批制、核準制強調盈利、規模等條件，注冊制更強調包容性?！鼻迦A大學(xué)國家金融研究院副院長(cháng)、《清華金融評論》副主編張偉向時(shí)代財經(jīng)表示。

事實(shí)上，自1990年滬深交易所相繼成立以來(lái)，我國企業(yè)A股IPO制度經(jīng)歷了一系列的改革。在1990至2000年，我國A股IPO一直處于審批制階段。當時(shí)資本市場(chǎng)主要為大型國有企業(yè)提供融資服務(wù)。在2000年以后，IPO先后實(shí)行了核準制與詢(xún)價(jià)制。這一階段的核心是券商判斷篩選與證監會(huì )的審查和一票否決權相結合。伴隨著(zhù)2019年科創(chuàng )板及注冊制的落地，我國A股IPO制度正處于全面向注冊制轉型階段。

“之前很多優(yōu)質(zhì)公司無(wú)法在國內上市，因為滿(mǎn)足不了盈利條件，只能到國外上市。注冊制條件下，發(fā)行人做好信息披露，做好公司治理就可以，其他交給市場(chǎng)判斷，這是一個(gè)新的變化?！睆垈ケ硎?。

在核準制下，A股IPO的核心重點(diǎn)在于財務(wù)指標要求，從規范性來(lái)看，發(fā)審委主要關(guān)注財務(wù)真實(shí)性、毛利率相關(guān)問(wèn)題、持續盈利能力、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題。在注冊制下，市場(chǎng)化市值則成為A股IPO的新核心重點(diǎn)?？苿?chuàng )板注冊制下的五套上市標準，其弱化了對企業(yè)利潤的考核、財務(wù)指標要求，允許尚未盈利企業(yè)上市，上市條件更加多元化。對于擬選擇科創(chuàng )板上市的企業(yè)而言，在上市前需不斷修煉提升自身的“內功”，不斷提升企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

“從監管角度，這也對信息披露提出了新的要求。注冊制對信息準確度要求更高，信息披露質(zhì)量是其中非常關(guān)鍵的一個(gè)因素。原來(lái)上市公司的信息披露千篇一律，按照格式填寫(xiě)，現在針對不同行業(yè)需要進(jìn)行個(gè)性化披露，目的是讓投資者對公司業(yè)務(wù)有更加充分的了解，從而更加準確地進(jìn)行價(jià)值投資判斷?！睆垈ヌ寡?，信息披露同樣面臨很多挑戰?！爸笇б庖?jiàn)很多是原則性的，如何真正落地？比如，分行業(yè)披露的標準怎么建立？還比如，有些行業(yè)專(zhuān)業(yè)性很強，披露內容怎么才能做到通俗易懂？”

從成熟市場(chǎng)看，注冊制準入與常態(tài)化退出大體對應著(zhù)證券市場(chǎng)的入口與出口，入口端實(shí)行注冊制離不開(kāi)出口端的暢通有序。

“原先進(jìn)退兩端都不是很暢通。首先是因為發(fā)行上市門(mén)檻高，進(jìn)很難，上市本身就成為了一種資源。即使一個(gè)上市公司多年經(jīng)營(yíng)虧損，不符合上市條件了，但是它作為上市公司的這個(gè)“殼”仍然有買(mǎi)賣(mài)的價(jià)值，因為相比買(mǎi)“殼”上市，采用發(fā)行上市需要付出更高的成本，所以有人愿意追捧殼的價(jià)值。入口門(mén)檻太高，導致退出也很難?！睆垈ケ硎?。

張偉認為，發(fā)行上市條件發(fā)生變化，退市的標準也應該相應發(fā)生變化?！白灾茥l件下，進(jìn)的門(mén)檻大幅下降，只要做好信息披露，規范公司治理，被市場(chǎng)認可，就有條件發(fā)行并上市。門(mén)檻降低之后，發(fā)行上市的成本低了很多，殼的價(jià)值就會(huì )大幅度下降，退市也將成為一種常態(tài)化?！?/p>

“在退市的過(guò)程中，可能出現違規操作，也面臨很多挑戰?！睆垈ソㄗh，應進(jìn)一步優(yōu)化退市標準，簡(jiǎn)化退市程序，拓寬退市渠道，完善多元化退出機制，進(jìn)一步提升退出制度的可預期性、可操作性。

“不同的利益相關(guān)者對公司質(zhì)量的評價(jià)不盡相同。狹義上，公司作為盈利性組織以追求股東利益最大化為目標，表現公司盈利能力和競爭能力；廣義上，公司追求利益相關(guān)者價(jià)值最大化，體現價(jià)值創(chuàng )造、管理和分配，兼顧過(guò)程和結果、內部與外部協(xié)調有機發(fā)展?！睆垈ケ硎?。

張偉介紹，現階段評價(jià)上市公司質(zhì)量高低有不同的指標，既有單一指標，也有復合指標。比如，美國《財富（Fortune）》雜志將收入作為企業(yè)排名的主要依據，因為他們認為收入是衡量增長(cháng)和成功最可靠、最有力證明、也最有意義的指標。再比如，國家金融與發(fā)展實(shí)驗室、中國社會(huì )科學(xué)院金融研究所自主設計了一套上市公司質(zhì)量評價(jià)指標體系，該體系以股東利益最大化為評價(jià)基礎，從價(jià)值創(chuàng )造、價(jià)值管理、價(jià)值分配能力三方面評價(jià)上市公司質(zhì)量。

新冠肺炎疫情危機發(fā)生之后，全球對綠色發(fā)展和責任投資的關(guān)注度都在提高。上市公司ESG評價(jià)指標體系也成為市場(chǎng)新寵。

ESG是英文Environmental(環(huán)境)、Social(社會(huì ))和Governance(治理)的縮寫(xiě),是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì )、治理績(jì)效而非財務(wù)績(jì)效的投資理念和企業(yè)評價(jià)標準。目前，ESG概念已經(jīng)得到了國際組織和投資機構的持續重視，相關(guān)評價(jià)標準和投資產(chǎn)品不斷推出，逐漸成為國家主權投資基金、養老基金的重要參考指標。

“ESG一個(gè)非常好的評價(jià)體系，它從三個(gè)維度強調公司對內部的責任和對社會(huì )的責任。此前，上市公司更多強調的是為股東的利益服務(wù)，在發(fā)展過(guò)程中可能對環(huán)境造成污染，對社會(huì )價(jià)值造成損傷。ESG是一個(gè)調和機制，不是完全站在股東利益最大化的角度評價(jià)公司質(zhì)量?，F在環(huán)境問(wèn)題越來(lái)越嚴重，社會(huì )貧富差距越來(lái)越嚴重，公司治理也需要更加強調各個(gè)利益主體之間的平衡發(fā)展?！睆垈ケ硎?。

張偉同時(shí)指出，目前ESG評價(jià)體系還處于發(fā)展初期階段。設置什么指標以及每一個(gè)指標如何做出具體評價(jià)結果，不同的評價(jià)機構，目前的做法也不盡相同。各個(gè)機構都在各自為戰，各自做研究，魚(yú)龍混雜?！霸u價(jià)的結果要客觀(guān)、公正、公平和公開(kāi)，要經(jīng)得起檢驗，而不是為了評價(jià)而評價(jià)，更不是為了收取費用而評價(jià)，否則只會(huì )加大公司的成本，讓公司承擔更多負擔?！?/p>

“哪種評價(jià)最為合理，很難說(shuō)。目前看來(lái)，評價(jià)一家上市公司的質(zhì)量，最好的一個(gè)評價(jià)指標依然是市值。公司治理好不好，最終都能在股票價(jià)格上反映出來(lái)。市場(chǎng)上投資者是很聰明的一個(gè)群體，他們會(huì )通過(guò)各個(gè)方面的信息交易博弈，用錢(qián)投票?！睆垈ケ硎?。

張偉認為，提高上市公司質(zhì)量是一個(gè)系統工程，它會(huì )受到整個(gè)經(jīng)濟基本面的影響。但最核心的是，公司本身的經(jīng)營(yíng)要高質(zhì)量，“外部的監管、融資渠道的拓寬、營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化等等，都只是起到錦上添花的作用。在同樣的監管要求下，有的企業(yè)發(fā)展會(huì )很好，而有的企業(yè)會(huì )被淘汰。公司的永續價(jià)值增長(cháng)只能來(lái)自?xún)壬芰Φ奶岣?，科技含量是不是更高，生產(chǎn)效率是不是更有優(yōu)勢，決定了它能不能做到高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>