【中國經(jīng)濟論壇】中國不缺錢(qián)，貨幣政策緣何一再寬松

連續9次降息降準 央行貨幣政策“效果有限”?

短短11個(gè)月，中國人民銀行7次揮起降準降息的調控工具，其中兩次降準、兩次降息、3次“雙降”。如果再算上去年底的兩次降準，央行在不足一年時(shí)間內釋放流動(dòng)性的頻次達到了9次之多。

寬松、適度寬松、穩健、適度從緊、從緊……對市場(chǎng)而言，央行對貨幣政策的描述頗有些感性，幾乎沒(méi)人能夠說(shuō)清“由松及緊”每一檔所對應貨幣量的準確邊界。

如此這般注入流動(dòng)性后，炒股的牽掛股票是不是漲，買(mǎi)房的關(guān)心房?jì)r(jià)會(huì )不會(huì )跌，存銀行的也想知道存款能不能跑贏(yíng)通脹，搞實(shí)業(yè)的更想了解辦貸款有沒(méi)有可能容易些……接下去貨幣政策如何演繹，左右著(zhù)每個(gè)人的“錢(qián)袋子”。

刺激投資和消費，

央行貨幣政策悄然“變調”是因為在“鬧錢(qián)荒”嗎?然而對比數據顯示，從中國當下資金供給情況看顯然并不缺錢(qián)：1949年—2008年，銀行系統一共投出的信貸是30萬(wàn)億，而2009年—2014年銀行系統投出的信貸達到50萬(wàn)億。

“無(wú)論從M2占整個(gè)GDP的比重看，還是最近幾年貨幣投放量看，都是非常驚人的，僅僅2009年到2012年的貨幣量就超過(guò)了新中國成立60多年來(lái)的總和，這種情況下，絕對不能歸咎于中國缺錢(qián)。”中歐陸家嘴國際金融研究院副院長(cháng)劉勝軍接受《中國經(jīng)濟周刊》記者采訪(fǎng)時(shí)如是說(shuō)。

從存量看，中國的廣義貨幣M2絕對規模和相對規模的確都居高不下。截至2014年底，中國的M2達到122萬(wàn)億元，與同年GDP的比率逼近200%，位居全球主要國家前列;從增量看，2006年—2008年，社會(huì )融資規模分別為4萬(wàn)億、6萬(wàn)億與7萬(wàn)億元，在2009年與2010年倍增至14萬(wàn)億，2011年雖短暫回落，2012年以后又重回上升軌道，并創(chuàng )下新高。

既然并不缺錢(qián)，為何央行又要掉頭寬松?中國社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任楊濤對記者分析，這與今年宏觀(guān)經(jīng)濟形勢密切難分，“在增速下滑的情況下，一方面需要適度寬松的政策來(lái)引導刺激投資和消費，另一方面也需要適度寬松的政策來(lái)改變公眾的預期。”

連續降準降息的背后，確實(shí)是國內經(jīng)濟前所未有的轉折點(diǎn)。近年來(lái)，中國GDP增長(cháng)速度從長(cháng)達十數年連續兩位數悄然回落到個(gè)位數，從保“8”到保“7”再到探至“6”時(shí)代，經(jīng)濟增速的戰略“紅線(xiàn)”不斷下移，代表工業(yè)景氣程度的PPI指數甚至連續43個(gè)月為負值。

劉勝軍認為，PPI的負增長(cháng)實(shí)際上提高了實(shí)際利率，這種情況下降息和降準有其必要性。“另外一個(gè)背景就是當時(shí)在4萬(wàn)億之后，中央為了控制通貨膨脹，把存款準備金率提到一個(gè)非常高的程度，對銀行形成了很大的制約，現在中國經(jīng)濟處于一個(gè)明顯的下行周期，中央轉而采取較寬松的貨幣政策，是可以理解的。”

此外，企業(yè)負債率過(guò)高造成的資金鏈緊張也是專(zhuān)家眼中央行貨幣政策需要轉向的主因。目前中國企業(yè)部門(mén)的負債率占比，相對于發(fā)達經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)是全球最高的，已經(jīng)超過(guò)了GDP的70%。

專(zhuān)家多主張寬松貨幣政策

事實(shí)上，相比中國央行“半遮琵琶”的“從松”貨幣政策，全球各國都在刮起貨幣寬松的風(fēng)潮，從北美到歐洲再到亞太地區，主要發(fā)達經(jīng)濟體的重量級央行都在超發(fā)貨幣，以對抗通貨緊縮風(fēng)險及經(jīng)濟疲態(tài)，中國也不可能脫離陣營(yíng)。

美國自從2008年金融危機以后一直維持著(zhù)極度寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲維持著(zhù)幾近于零的基準利率，共多印了近4萬(wàn)億美元注入市場(chǎng)。盡管去年底美聯(lián)儲結束了資產(chǎn)購買(mǎi)計劃，終結了長(cháng)達6年之久的量化寬松，但至今遲遲未能加息，仍然維持著(zhù)低利率的寬松貨幣政策。

今年年初，歐洲央行也按下“寬松”按鈕，宣布了數額逾萬(wàn)億歐元的量化寬松計劃，通過(guò)購買(mǎi)主權債券向市場(chǎng)注入海量的歐元。不久前歐洲央行再發(fā)聲明，暗示最早將在12月擴大量化寬松規模。

日本自安倍晉三上臺后便啟動(dòng)了寬松貨幣政策，日本央行推出無(wú)限量QE，導致日元在兩年時(shí)間里對人民幣貶值程度超過(guò)了50%。而澳大利亞、俄羅斯、埃及、秘魯、新西蘭、瑞士、印度、新加坡、加拿大、韓國央行等也都在今年內紛紛發(fā)表了寬松聲明。

競相寬松的“多米諾骨牌”效應之一，就是本國貨幣貶值，其溢出效應會(huì )促使其他國家跟進(jìn)實(shí)施寬松政策。此輪全球寬松潮開(kāi)始以來(lái)，各國貨幣已經(jīng)開(kāi)啟了競爭性貶值進(jìn)程，人民幣匯率在陷入被動(dòng)境地的情況下，為了避免貨幣人民幣大幅升值削弱競爭力，選擇寬松政策也更符合國家利益。

記者注意到，今年7月，央行貨幣政策委員會(huì )成員進(jìn)行了微妙的例行調整，錢(qián)穎一、陳雨露、宋國青三位專(zhuān)家委員由樊綱、黃益平、白重恩補缺，而盤(pán)點(diǎn)補缺的三位專(zhuān)家過(guò)去的觀(guān)點(diǎn)，多主張寬松貨幣政策。

北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐對《中國經(jīng)濟周刊》記者表示，當前貨幣政策為了使經(jīng)濟能夠平穩發(fā)展所采取的適度寬松措施還是必要的，“央行應該在經(jīng)濟疲弱和投資下降的情況下采取比較寬松的貨幣政策，我的評價(jià)是正面的。”

對外經(jīng)貿大學(xué)金融學(xué)院博導丁建臣也對記者分析：“面臨持續下行的經(jīng)濟壓力，發(fā)揮央行的功能性作用，頻繁調整完善貨幣政策是必然的。”著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家、北大國發(fā)院名譽(yù)院長(cháng)林毅夫還在今年的兩會(huì )上給出了“我國應采取更寬松的貨幣政策”的對策建議。

“降息降準效果極其有限”?

不過(guò)，對于寬松政策可能產(chǎn)生的刺激效果，市場(chǎng)卻并不樂(lè )觀(guān)。“我并不認為降息降準就能讓中國經(jīng)濟好起來(lái)，第一是目前中國經(jīng)濟產(chǎn)能普遍過(guò)剩，實(shí)體經(jīng)濟債務(wù)率過(guò)高，這樣的大背景下，貨幣政策有時(shí)是無(wú)效的，也就是說(shuō)無(wú)論你投入多少貨幣這個(gè)錢(qián)不會(huì )轉化成實(shí)際的投資，因為沒(méi)有投資機會(huì )。”劉勝軍對《中國經(jīng)濟周刊》記者坦言，此種情況下，新增的貨幣有兩種可能，一種是企業(yè)借新債還舊債，另一種就是可能進(jìn)入股市、樓市。

曹鳳岐也對記者強調，貨幣政策本來(lái)就是一個(gè)相機抉擇的政策，“因為前幾次貨幣政策的調整沒(méi)有起到明顯的效果，所以未來(lái)會(huì )繼續使用這種貨幣政策，但是整個(gè)經(jīng)濟結構的調整和經(jīng)濟下滑并不是貨幣政策造成的，所以不是貨幣政策寬松了馬上就能刺激起來(lái)，調整是一個(gè)過(guò)程。”他同樣直言，部分貨幣已經(jīng)流入虛擬經(jīng)濟。

丁建臣也告訴《中國經(jīng)濟周刊》記者，雖然進(jìn)一步降息降準是必然的，尤其是降準，但貨幣寬松政策的作用極其有限，“寬松貨幣政策釋放出的資金包括降息降準釋放的資金，沒(méi)有完全進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟中，而進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟中的資金也往往沒(méi)有產(chǎn)生預期的效果，貨幣政策本身有時(shí)滯性，貨幣政策從央行主動(dòng)實(shí)施，到實(shí)體經(jīng)濟中反應過(guò)來(lái)，中間需要一個(gè)慢慢地消化過(guò)程，至少經(jīng)過(guò)商業(yè)銀行，商業(yè)銀行傳遞給企業(yè)，企業(yè)再反饋給市場(chǎng)，這樣一個(gè)反應的鏈條。”

丁建臣和曹鳳岐都強調，宏觀(guān)經(jīng)濟的組合拳設計中，財政政策和貨幣政策相輔相成效果可能更好。

“2015年上半年，我們看到社會(huì )融資總額的增長(cháng)和銀行信貸的增長(cháng)是不匹配的，這一定程度上也就證明了資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，可能到了資本市場(chǎng)上。”楊濤也持相近觀(guān)點(diǎn)。他對《中國經(jīng)濟周刊》記者分析，貨幣政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作雖然是對流動(dòng)性的及時(shí)調整，但體制內外存在結構性的差異，使資金難以被配置到最需要的領(lǐng)域。

金融資源錯配，

劉勝軍表示，對于實(shí)體經(jīng)濟的刺激方面，貨幣政策已經(jīng)出現失靈的狀況。“主要問(wèn)題是中國金融體系沒(méi)有效率，一方面是銀行占據絕對主導地位，另外國有銀行的大部分資源被配置到?jīng)]有效率的行業(yè)和部門(mén)，比如說(shuō)中國的企業(yè)債務(wù)，其中75%是在我們的國有企業(yè)，但是對整個(gè)GDP的貢獻，國有企業(yè)還不到40%，卻占有了75%的金融資源，這本身就是金融體系的錯配。”他說(shuō)

“中國的證券市場(chǎng)長(cháng)期得不到發(fā)展，特別是股票市場(chǎng)，IPO又暫停，所以直接融資是受到壓抑的，這個(gè)也大大降低了整個(gè)金融體系的效率。”劉勝軍表示，“另外一個(gè)突出的問(wèn)題就體現在我們中國利率的雙軌制，民間利率和銀行利率有一個(gè)超過(guò)一倍的落差，這都是我們金融體系的過(guò)度管制所導致的，和貨幣供應量太少沒(méi)有必然的關(guān)系。”

在劉勝軍看來(lái)，按照目前的趨勢，中央還會(huì )繼續降息降準，但由于金融改革步伐過(guò)慢，剛性?xún)陡?、預算軟約束等問(wèn)題長(cháng)期得不到清理，制約了整個(gè)貨幣政策實(shí)際的效果。

“我國貨幣政策的傳導機制還有很多不暢通的地方，所以政策層也在強調，需要定向的調整而不是一味地大水漫灌，我們在貨幣政策操作的同時(shí)還是需要傳導機制進(jìn)一步地順暢，包括一直在談的利率市場(chǎng)化、改變過(guò)去過(guò)于依賴(lài)銀行傳導貨幣政策的套路等。”楊濤如是分析。

丁建臣也對記者表示，貨幣政策效果極其有限的根本問(wèn)題在于制度性創(chuàng )新迫在眉睫，“金融的背后是政治、是交易、是風(fēng)險、是利益集團等等，五中全會(huì )也提出，企業(yè)制度、銀行制度等所有制度都需要創(chuàng )新。”

(實(shí)習生畢彤彤對此文亦有貢獻)

2015年央行按動(dòng)貨幣“寬松”按鈕

2月4日

央行年內第一次降準，宣布自2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

2月28日

央行年內第一次宣布對稱(chēng)降息，決定自3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。

4月19日

央行宣布再次降準，決定自4月20日起下調各類(lèi)存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率1個(gè)百分點(diǎn)。

5月10日

央行年內第二次宣布對稱(chēng)降息，決定自5月11日起金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個(gè)百分點(diǎn)至5.1%。

6月27日

央行宣布“雙降”，自6月28日起有針對性地對金融機構實(shí)施定向降準，以進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展，促進(jìn)結構調整。同時(shí)下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。

8月25日

央行再次宣布“雙降”，決定自8月26日金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.6%;一年期存款基準利率下調0.25個(gè)百分點(diǎn)至1.75%。自9月6日起，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

10月23日

央行第三次采取“雙降”形式進(jìn)行調整，決定10月24日起，下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，并自同日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。(《中國經(jīng)濟周刊》記者 勞佳迪 | 上海報道)