房?jì)r(jià)和匯率背離不可持續

今年以來(lái)，房?jì)r(jià)上漲和匯率貶值帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，房?jì)r(jià)和匯率是什么關(guān)系，我國是否存在貨幣價(jià)值(匯率)和資產(chǎn)價(jià)格(房?jì)r(jià))背離。對此，近期市場(chǎng)上討論頗多，未來(lái)我國到底是房?jì)r(jià)跌，還是匯率貶？有人甚至總結為我國未來(lái)走日本模式(棄房?jì)r(jià)、保匯率)，還是俄羅斯模式(保房?jì)r(jià)、棄匯率)。央行近日披露的三季度貨幣政策執行報告明確提出，兩種模式都夸大了各自領(lǐng)域的風(fēng)險，放棄一方則另外一方也難穩定。

匯率是兩個(gè)國家商品和服務(wù)的比價(jià)，一國單位產(chǎn)出的真實(shí)財富相對增加，該國全要素生產(chǎn)率(TFP)提升，該國匯率就會(huì )升值，因為單位本幣可以購買(mǎi)更多商品和服務(wù)。這種“強貨幣、強經(jīng)濟”的周期下，經(jīng)濟快速增長(cháng)，利率會(huì )提高，資本流入增加，這就是金融周期“上半場(chǎng)”?？少Q易部門(mén)面對的是國際市場(chǎng)，對資源和資金的吸附有一個(gè)由強轉弱的過(guò)程。作為不可貿易部門(mén)的房地產(chǎn)，受可貿易部門(mén)繁榮拉動(dòng)(工業(yè)化和城鎮化)，供給彈性低，加上抵押品的“金融加速器”效應，更易于得資金青睞。貿易部門(mén)競爭激烈，利潤平均化后，房地產(chǎn)成為風(fēng)險偏好的選擇。

我國金融周期“上半場(chǎng)”的特征明顯。1994年建立有管理的浮動(dòng)匯率制度后，穩定的匯率預期和低成本的環(huán)境，加上90年代國企改革和本世紀初“入世”的紅利疊加，我國迅速成為“世界工廠(chǎng)”和第一大外匯儲備國。資本大規模流入，市場(chǎng)對計劃全面取代，生產(chǎn)效率快速提升，人民幣兌美元從1994年的8.7一路攀升至2013年的6.1。出口導向帶動(dòng)工業(yè)化和城市化，驅動(dòng)1998年住房市場(chǎng)的全面建立和發(fā)展，從而開(kāi)啟了長(cháng)達近20年的房地產(chǎn)空前“大牛市”。

金融周期能否重回“上半場(chǎng)”，啟動(dòng)新一輪“強貨幣、強經(jīng)濟”周期，取決于三個(gè)任選其一的條件，一是舊式經(jīng)濟能否“出清”，即“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，經(jīng)濟破繭重生；二是能否培育出體量匹敵傳統產(chǎn)業(yè)的新經(jīng)濟；三是能否利用全球化紅利并完全對沖國內緊縮。事實(shí)上，這三個(gè)條件都意在提高單位產(chǎn)出、平均報酬率或全要素生產(chǎn)率，或者重塑資本對“信用錨”的信賴(lài)。

匯率和房?jì)r(jià)既是商品價(jià)格，又是資產(chǎn)價(jià)格。風(fēng)險偏好轉向房地產(chǎn)，房?jì)r(jià)更快上漲，本幣幣值與本幣資產(chǎn)開(kāi)始背離。同時(shí)，實(shí)體回報率下降(工業(yè)增加值連續5年下滑)與樓市對實(shí)體利潤的汲取，造成債務(wù)和系統性風(fēng)險擔憂(yōu)，沖擊“信用錨”。目前，民間70%的財富集中于房地產(chǎn)，外幣資產(chǎn)配置需求增加，貨幣寬松驅動(dòng)風(fēng)險偏好向樓市轉移的邊際效應減弱，房?jì)r(jià)下跌和匯率貶值循環(huán)的預期抬頭。

從國際收支及購買(mǎi)力平價(jià)看，考慮到過(guò)去五年我國在全球出口份額的上升，再加上我國經(jīng)濟發(fā)展的韌性和潛力很大，回旋余地廣，第三產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻連續3年超過(guò)50%，新經(jīng)濟在快速成長(cháng)，同時(shí)也正在進(jìn)行著(zhù)史無(wú)前例的資本輸出，吸收全球化紅利，人民幣不存在大幅和長(cháng)期貶值的基礎。今年以來(lái)，人民幣對美元和一攬子貨幣“雙掛鉤”，加上對市場(chǎng)預期的積極引導，壓力釋放正有序進(jìn)行。當前，我國正在進(jìn)行的“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，中國制造2025、大國重器，意在重新塑造“信用錨”以及資本信賴(lài)。上世紀90年代后，盡管日本經(jīng)濟陷入失去的20年，城市土地價(jià)格指數從1991年的最高點(diǎn)147.8下降至目前的50.5，但是匯率并未如房?jì)r(jià)般下滑，而是呈現震蕩走勢，根本原因就在于，過(guò)去高速發(fā)展期積累的紅利，以高效率地積累對外凈資產(chǎn)來(lái)吸收全球化紅利，以資產(chǎn)重配和提高對外資產(chǎn)占比，來(lái)對沖國內信用和經(jīng)濟收縮，限制本幣貶值預期，這也是近年來(lái)日本都市圈房?jì)r(jià)企穩回升的主要原因。因此，以驅動(dòng)新經(jīng)濟成長(cháng)和吸收海外紅利重塑“信用錨”，我國匯率與房?jì)r(jià)背離也將收窄，匯率壓力釋放，樓市基本面也更加健康。