經(jīng)濟基本面趨于穩定 債市或呈區間波動(dòng)趨勢

當前國內經(jīng)濟基本面趨于穩定，表明宏觀(guān)政策有能力托起經(jīng)濟，一旦經(jīng)濟基本面持續轉暖，有可能加大長(cháng)端利率風(fēng)險。 此外，美聯(lián)儲加息預期強化、英國脫歐公投等事件表明，未來(lái)美國很可能會(huì )提前告別過(guò)度寬松的貨幣政策。鑒于股債呈現的“蹺蹺板”效應不容忽視，如果下半年實(shí)質(zhì)性推進(jìn)改革，對債市將產(chǎn)生相應的利好效應。從目前看，盡管長(cháng)期利率已預判了未來(lái)貨幣政策趨勢，但目前國內外經(jīng)濟形勢都顯示進(jìn)一步貨幣寬松將難以實(shí)現。同時(shí)，本幣貶值，使得貨幣政策也難以放松。如果繼續推行寬松貨幣政策，或將進(jìn)一步推高房?jì)r(jià)。因此，即便未來(lái)CPI出現回落，貨幣政策的取向將轉向穩健略偏中性，將通過(guò)結構性政策調節市場(chǎng)流動(dòng)性供需。由此預期，第四季度債市將呈現區間波動(dòng)的“彈簧市”格局。

⊙中信證券

利率債：“縮短放長(cháng)”去杠桿，刀鋒上的舞蹈須謹慎

1、從基本面看，經(jīng)濟穩健回暖之勢或將延續，但通脹企穩回升尚需時(shí)日。

預計未來(lái)在制造業(yè)持續復蘇、樓市熱度短期難降、基建投資快速增長(cháng)、民間投資觸底反彈下，基本面穩健回升的格局將保持不變。另外，通脹基數效應已近尾聲。隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇，需求的回暖對消費品價(jià)格將有所提振，而上游制造業(yè)價(jià)格水平的持續回升還將傳導至下游消費品，通脹整體有望出現企穩回升。

2、從政策面看，貨幣政策實(shí)質(zhì)中性不變，財政有望加碼發(fā)力。

在貨幣政策方面，央行目前操作工具更加豐富，管理和調控短期流動(dòng)性缺口的能力與日俱增。在匯率貶值預期、資本外流壓力加大及國內“去杠桿”等因素的約束下，貨幣政策的寬松空間有限。在財政政策方面，在貨幣政策效果下降的情況下，財政政策發(fā)揮的潛力還很大，從近月來(lái)財政存款降低、支出加大及PPP項目加速落地等現象看，財政政策的加碼意愿在增強，展望四季度，積極的財政政策也將成為托底經(jīng)濟的重要支撐之一。

3、從國際影響來(lái)看，全球寬松行進(jìn)末路，警惕美聯(lián)儲加息影響。

在當前就業(yè)和通脹向好的前提下，美元加息條件不斷完備，12月美聯(lián)儲加息的概率較大。美聯(lián)儲加息，將對我國匯率壓力、貨幣政策約束以及流動(dòng)性問(wèn)題等方面構成較大影響。一方面，在加息預期下，美元走強，導致人民幣匯率面臨貶值壓力，制約了央行的貨幣政策空間。另一方面，匯率貶值預期下資本外流壓力加大，疊加貨幣政策難松，將進(jìn)一步收縮國內流動(dòng)性，匯率與流動(dòng)性的共振影響還將持續困擾債市。另外，英國脫歐公投后，歐央行寬松不及預期，日央行加入收益率曲線(xiàn)調控，有意維護長(cháng)端利率，全球流動(dòng)性或已現拐點(diǎn)。

4、從資金面看，金融去杠桿力度加大，流動(dòng)性風(fēng)險依舊值得關(guān)注。

在資金量上，預計央行操作將繼續使用周期化、碎片化的OMO和MLF，來(lái)維持市場(chǎng)資金面的平衡。從資金結構上看，央行“縮短放長(cháng)”的操作使得資金成本持續上升，shibor漲勢不斷，顯示出當前國內資金面的壓力不小。在貨幣政策穩健略偏中性的情況下，未來(lái)短期資金的緊平衡將是常態(tài)，短端在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上仍將波動(dòng)，也會(huì )引發(fā)長(cháng)端彈簧市的產(chǎn)生，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險不容小覷。

5、從供給面來(lái)看，債券放量有望支撐利率中樞。

從供給方面看，2016年債市供給放量態(tài)勢基本確定，供給壓力在二季度末步入高峰期，從而導致利率筑底。在地方債以置換為主及專(zhuān)項金融債繼續發(fā)力的背景下，預計2016年國債發(fā)行量為2.88萬(wàn)億元，地方債發(fā)行量為6.25萬(wàn)億元。兩者雙雙放量，以配合2016年的財政擴張和支持地方債務(wù)置換。我們認為，利率債放量發(fā)行，信用債相對克制，符合當前“企業(yè)去杠桿”的調控思路。據此預計，三季度國債和地方債等利率品種的凈供給量將維持高位，信用品種保持穩定，在貨幣政策趨穩、M2增速低于去年的背景下，供給放量對市場(chǎng)利率中樞將形成支撐。

存量信用風(fēng)險的發(fā)酵與政策聯(lián)動(dòng)

1、存量信用風(fēng)險事件繼續發(fā)酵，違約企業(yè)難有靈丹妙藥。

由于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉，三季度并未出現超預期的信用事件集中爆發(fā)，市場(chǎng)集中討論的渤鋼債轉股與債轉債計劃、中鋼債轉股計劃、廣西有色破產(chǎn)、東北特鋼破產(chǎn)四大事件皆為久拖未決的存量信用事件，雖然破產(chǎn)清算或許嚴厲，但也未超出事前大家的預期。

2、解決去產(chǎn)能中的國有企業(yè)債務(wù)處置與改革問(wèn)題，政策層意圖做大做強與提質(zhì)的增效相結合。

一方面，采用“做大做強”的合并同類(lèi)項戰術(shù)，如中冶與五礦、寶鋼與武鋼、中建材與中建筑等;另一方面，采用“排列組合”的重組戰術(shù)，如國有資本風(fēng)險投資基金與國有企業(yè)結構調整基金先后落地，初始規模在2000億元左右，重點(diǎn)投資技術(shù)創(chuàng )新、產(chǎn)業(yè)升級項目，注重央企間合作，著(zhù)眼于優(yōu)化國有骨干企業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局，在重點(diǎn)行業(yè)實(shí)施整合重組，專(zhuān)注四大投資領(lǐng)域：國防軍工等戰略投資領(lǐng)域、養老與健康等轉型升級領(lǐng)域、鋼鐵電力等并購重組領(lǐng)域、煤鋼水泥等過(guò)剩行業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，以期推動(dòng)國企改革。

此外，債市監管者對目前債市信用風(fēng)險的積極應對也尤為關(guān)注。例如，地產(chǎn)債的巨幅放量、地王頻現、企業(yè)杠桿拿地與居民杠桿買(mǎi)房等地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險，令監管層對地產(chǎn)行業(yè)再融資格外關(guān)注。其中，證監會(huì )不鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)再融資對流動(dòng)資金進(jìn)行補充，募集資金只能用于房地產(chǎn)建設而不能用于拿地和償還銀行貸款;上交所提高房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債審核標準，對發(fā)債房企進(jìn)行分類(lèi)管理。筆者認為，從政策上以防風(fēng)險為主，對債市的系統性沖擊并不大，但地產(chǎn)債的不確定性正在加大。

3、在信用風(fēng)險繼續釋放的背景下，CDS等信用風(fēng)險緩釋工具的重啟引人注目。

本次交易商協(xié)會(huì )推出4項產(chǎn)品，既有合約性的，也有可以交易的憑證型產(chǎn)品。值得一提的是，信用聯(lián)結票據的創(chuàng )立可以通過(guò)特殊目的實(shí)體(SPV)來(lái)創(chuàng )立，同時(shí)信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)參與者均可作為投資人認購和轉讓信用聯(lián)結票據。這或許可以為高收益資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化開(kāi)路，在SPV中發(fā)起信用聯(lián)結票據對資產(chǎn)池的基礎資產(chǎn)進(jìn)行增信，也可以為一些專(zhuān)門(mén)投資于高收益債的定向資產(chǎn)管理計劃、信托產(chǎn)品等提供增信，對我國資產(chǎn)化進(jìn)程從傳統型資產(chǎn)證券化邁向合成型資產(chǎn)證券化奠定了重要一步。

從長(cháng)遠來(lái)看，CDS的發(fā)展利于規范信用評級，推動(dòng)以高收益債和高收益債券為基礎資產(chǎn)的資管產(chǎn)品發(fā)展，這無(wú)疑對目前“資產(chǎn)荒”格局構成了一個(gè)小小的突破口。CDS定價(jià)要求的評級客觀(guān)性將對信用評級市場(chǎng)形成倒逼機制，或者出現一批第三方信評機構，虛高評級企業(yè)的評級將面臨調整。所以，在風(fēng)險上，CDS的推出是否會(huì )帶來(lái)類(lèi)似于次貸危機的風(fēng)險或者再資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，我們認為短期內可能性較小。

四季度債市策略建議及風(fēng)險提示

總體來(lái)看，第三季度的基數效應導致通脹回落，“去產(chǎn)能”下的民間投資依然疲軟。在貨幣政策方面，預計未來(lái)降息的可能性很小，除非外匯占款下降幅度過(guò)快，否則降準的可能性也不大。以各種期限組合投放為新特征的貨幣投放將成為常態(tài)，從而將長(cháng)期壓縮杠桿購債的息差空間。

基本面數據的擾動(dòng)，或讓利率品種具有反彈的動(dòng)力，但空間依然十分有限。由上所述，在多重因素影響下，第四季度債市將維持小幅震蕩，利率波段的難度進(jìn)一步加大，信用還需防風(fēng)險。

在利率債方面，經(jīng)濟回暖較為遲緩，但貨幣政策似已轉向穩健偏中性，使得利率品種的反彈難以為繼。在央行“去杠桿”和控制債市過(guò)熱的背景下，利率債難以產(chǎn)生一種趨勢性行情。同時(shí)，地產(chǎn)和匯率的不確定性仍在延續，債券市場(chǎng)長(cháng)期風(fēng)險仍存，短期仍存在波段性交易的市場(chǎng)機會(huì )。

在信用債方面，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的龍頭債仍有機會(huì )，地產(chǎn)債兼具越來(lái)越大的不確定性與一定的相對價(jià)值利率偏低，而城投債依然看好，會(huì )成為風(fēng)險偏好較低的投資者的主要配置對象。此外，在目前利率水平繼續下行、價(jià)值洼地被逐步填平的市場(chǎng)背景下，投資者可以關(guān)注一些民營(yíng)企業(yè)中的龍頭債與相對高收益債，提前布局。

在風(fēng)險方面，需要關(guān)注第四季度債市可能面臨通脹、匯率和地產(chǎn)等三大風(fēng)險。首先是通脹風(fēng)險，基數效應導致個(gè)別月份食品價(jià)格或出現大幅波動(dòng)，從而擾動(dòng)CPI的漲幅變動(dòng)，但市場(chǎng)的提前預知與消化，有利于減弱數據公布對市場(chǎng)利率走勢的擾動(dòng)。前期，市場(chǎng)對貨幣寬松的一致預期被打破，使得單月通脹數據對利率的影響效果減弱，建議關(guān)注房?jì)r(jià)上漲帶來(lái)的房租及服務(wù)類(lèi)價(jià)格的長(cháng)期上漲因素對CPI的影響。其次是匯率風(fēng)險，美聯(lián)儲加息，仍是市場(chǎng)持續關(guān)注的熱點(diǎn)之一。前期LIBOR利率飆升，反映了加息預期發(fā)酵下的“美元荒”問(wèn)題更加突出，全球以美元為代表的流動(dòng)性總體上偏緊。因此，美元加息，可能造成全球流動(dòng)性收緊，也將加大我國資本外流和匯率調整帶來(lái)的諸多壓力，導致未來(lái)貨幣政策難以放松。由此，流動(dòng)性與匯率共振問(wèn)題將更加突出，債市流動(dòng)性風(fēng)險值得引起大家的警惕。再次是房地產(chǎn)風(fēng)險，樓市泡沫制約了貨幣政策的寬松空間，導致央行在投放流動(dòng)性時(shí)會(huì )慎之又慎。在樓市價(jià)格自我實(shí)現的上漲態(tài)勢下，資金推動(dòng)是房?jì)r(jià)上漲的根源，不排除央行在地產(chǎn)過(guò)熱背景下有可能收緊資金端，以達到“釜底抽薪”的調控效果。