從這兩張圖中可以讀出一些信息：從美國房地產(chǎn)市場(chǎng)歷史數據看，房?jì)r(jià)長(cháng)期上漲、易漲難跌。在過(guò)去66 年，美國房產(chǎn)只在1970、1991-1992 和2008-2011 期間三次下跌，其他年份全部上漲。同時(shí)，也并沒(méi)有發(fā)現明顯的周期性規律。每次(房產(chǎn)地)景氣循環(huán)的時(shí)長(cháng)和幅度，并無(wú)統一的規律。

　　如果我們將房地產(chǎn)均價(jià)、消費物價(jià)、和名義GDP增速放在一起比較，可以得到以下這張圖：

圖

　　從這張圖可以看出，從1950年到2015年，美國房?jì)r(jià)上漲24.8 倍，同期消費物價(jià)指數上漲9.95 倍，名義GDP 上升28.33 倍。也就是說(shuō)，長(cháng)期來(lái)看，美國房?jì)r(jià)跑贏(yíng)CPI，但略輸給名義GDP。另外一個(gè)有趣的觀(guān)察就是，這三條曲線(xiàn)從未交叉，并保持基本類(lèi)似的走勢，也就是說(shuō)，美國的房?jì)r(jià)、物價(jià)水平，和經(jīng)濟體的名義增長(cháng)水平是同向變動(dòng)，高度相關(guān)的。其中有一個(gè)非常重要的分界點(diǎn)，就是1980-1982 年左右。之前三條曲線(xiàn)都呈現總體上行態(tài)勢，而之后則轉向下行。這個(gè)點(diǎn)，就可以看作區分美國經(jīng)濟“大周期”和“小周期”階段的分界點(diǎn)。

　　事實(shí)上，從歷史數據看，幾乎每個(gè)經(jīng)濟體都有一個(gè)類(lèi)似的分界點(diǎn)。也就是說(shuō)，每個(gè)經(jīng)濟體在其發(fā)展史上，幾乎都有(且僅有)一個(gè)經(jīng)濟快速發(fā)展、房?jì)r(jià)持續快速上漲的“大周期”。在這個(gè)大周期結束后，則進(jìn)入總體平緩、短期波動(dòng)的“小周期”時(shí)代。

　　2、日本經(jīng)驗

　　與美國不同，日本沒(méi)有全國房?jì)r(jià)的統計數據，但有地價(jià)數據。從下圖可以看出，相對于美國，日本的這個(gè)分界點(diǎn)要鋒利得多，在1990-1992年期間，日本開(kāi)始從經(jīng)濟快速發(fā)展、房?jì)r(jià)持續快速上漲的“大周期”轉入入總體平緩、短期波動(dòng)的“小周期”時(shí)期。

圖

　　從美日以及其他很多經(jīng)濟體的經(jīng)驗來(lái)看，從從大周期轉向小周期的原因主要是“城市化”。在城市化基本完成后，一般經(jīng)濟高速增長(cháng)會(huì )結束，住房需求基本得到滿(mǎn)足，新增住房需求減少，存量交易、二手交易成為不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的主流。如果從定量分析來(lái)看，日本分界點(diǎn)(1992年)的城鎮化率是77.6%，而美國分界點(diǎn)(1982 年)的城市化率是74%，非常接近(考慮到日本的最新城鎮化率高于美國，二者之間的差異就更小)，也就是說(shuō)，75%左右的城鎮化率是一個(gè)國家經(jīng)濟發(fā)展一次性大周期的臨界點(diǎn)。因此，許多在小周期內有效的邏輯，對這么一個(gè)一次性的大周期階段并不適用。

　　以日本1955-1974 年地價(jià)增速為例，這20年間日本地價(jià)基本年漲幅都超過(guò)10%，平均在20%左右，部分年份超過(guò)35%，遠遠超過(guò)了同期日本人均GDP、人均收入的增速。

　　為什么不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格增速可能在一定時(shí)間內遠超經(jīng)濟、收入增速呢？原因有二。首先，在經(jīng)濟高速增長(cháng)之前，房?jì)r(jià)往往有一個(gè)“喚醒期”，一開(kāi)始國內居民不會(huì )意識到未來(lái)房?jì)r(jià)可能出現大幅增長(cháng)，而導致房?jì)r(jià)漲幅低于經(jīng)濟增速，這些累積的落差，在之后都會(huì )被補齊。其次，在經(jīng)濟高速增長(cháng)剛剛結束的時(shí)候，房?jì)r(jià)仍會(huì )保持慣性上行。(關(guān)于后一個(gè)因素，在下一段我們可以分析得更深入一點(diǎn)。)

圖

　　第二個(gè)論述則是“房?jì)r(jià)收入比、房?jì)r(jià)租金比(租金收益率)有一定的穩定、合理區間”。

　　對于小周期階段，這個(gè)邏輯基本是成立的。我們先來(lái)看房?jì)r(jià)租金比(租金收益率)。比如說(shuō)，當不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入穩定階段后，理論上，房?jì)r(jià)租金比(租金收益率)不會(huì )太高也不會(huì )太低。如果房?jì)r(jià)過(guò)高，導致房?jì)r(jià)租金比過(guò)高或者租金收益率過(guò)低，那么會(huì )產(chǎn)生兩個(gè)市場(chǎng)反應：(1)出租房屋的供應方無(wú)法達到必要收益率，會(huì )售出房屋(增加房?jì)r(jià)市場(chǎng)的供應)、結束出租(減少租金市場(chǎng)的供應)；(2)出租房屋的需求端，本來(lái)打算買(mǎi)房的家庭會(huì )覺(jué)得租房比買(mǎi)房劃算，從而選擇停止購房(減少房?jì)r(jià)市場(chǎng)的需求)，轉向租房(增加租金市場(chǎng)的需求)。反之亦然。這個(gè)矯正機制，會(huì )讓房?jì)r(jià)租金比(租金收益率)保持在相對平穩的水平上。

　　從下圖可以看出，從1998到2008年，日本東京地價(jià)繼續下跌了30%多，但房?jì)r(jià)租金比則始終保持穩定。同樣的，從1982年到2015年，美國新房?jì)r(jià)格漲幅有頻繁變動(dòng)，但租金收益率卻相當穩定。

圖

　　但是，這一規律在大周期階段并不適用。以日本為例：在1970-1997年期間，日本房?jì)r(jià)租金比指數在100到200之間，有接近一倍的變動(dòng)幅度。其變動(dòng)方向，與地價(jià)指數基本保持一致。

圖

　　理解了房?jì)r(jià)租金比(租金收益率)變動(dòng)規律的，我們就能理解房?jì)r(jià)收入比，也是同樣的邏輯。很多人將“房?jì)r(jià)收入比”作為衡量一個(gè)地區房?jì)r(jià)是否合理的最好指標，這個(gè)理解是有問(wèn)題的。

　　首先，房?jì)r(jià)收入比并不是一個(gè)經(jīng)濟學(xué)指標，或者不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)指標，而是一個(gè)社會(huì )學(xué)指標，可理解為“購房痛苦指數”。房?jì)r(jià)收入比越高，意味著(zhù)城市居民要獲得一套自有住房就越困難，需要在其他方面做出的犧牲就越大。

　　其次，房?jì)r(jià)收入比和房?jì)r(jià)租金比是類(lèi)似指標。租房是一種消費，家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。預算約束會(huì )使得收入對租金構成有效限制。因此，房?jì)r(jià)租金比越高，一般房?jì)r(jià)收入比也就越高。這兩個(gè)指標是重復的。

　　再次，從數據質(zhì)量來(lái)看，房?jì)r(jià)收入比遠不如房?jì)r(jià)租金比。房?jì)r(jià)的測量對象是房屋，而收入的測量對象是家庭。由于房屋的面積、質(zhì)素有很大的差別，使得統計房?jì)r(jià)收入比較為困難。而房?jì)r(jià)租金比的測量對象，分子分母都是房屋，基本可以過(guò)濾掉房型的差異。因此，如果能夠觀(guān)察房?jì)r(jià)租金比，就沒(méi)有必要去觀(guān)察房?jì)r(jià)收入比。

　　2、如何在大周期和小周期框架下理解中國房地產(chǎn)市場(chǎng)

　　在大周期內，“居民部門(mén)利息保障倍數”和“新房名義市值對居民最大購買(mǎi)力占用比例” 可以用作判斷房?jì)r(jià)泡沫是否會(huì )破滅的量化指標組合。在代入中國目前數據后，我們認為，除非未來(lái)幾年房?jì)r(jià)出現過(guò)于猛烈的上漲，導致大周期終點(diǎn)提前出現，否則中國房?jì)r(jià)出現整體性崩盤(pán)大跌的可能性較低。

　　在前面我們講過(guò)兩個(gè)觀(guān)點(diǎn)：(1)城市化基本結束是周期切換的最大背后因素； (2)大周期階段，房?jì)r(jià)的形成機制(估值邏輯)不同于小周期階段。

　　根據第一點(diǎn)，從城市化的規律來(lái)看，75%左右是城市化基本完成的通常水平。中國目前的城鎮化率是56%，距離這個(gè)水平，還有很遠的距離。也就是說(shuō)，中國房地產(chǎn)的發(fā)展，還在大周期內，即高速增長(cháng)期之內。

　　但需要強調的是，不能說(shuō)城鎮化率不到75%，房?jì)r(jià)一定只漲不跌。因為根據第二點(diǎn)，在大周期階段，房?jì)r(jià)估值邏輯可能脫離基本面，有泡沫化的可能，這可能使得大周期提前到達終點(diǎn)。大周期的提前結束是很可怕的，這意味著(zhù)大周期可能將以日本模式結束，而不是美國模式結束。

　　根據第二點(diǎn)，購買(mǎi)房屋的收益分為兩部分，一部分是租金，即使自住購房也是如此，因為這相當于把房子租給自己住，省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益，問(wèn)題主要出在這部分。

　　在小周期時(shí)代，房屋增值的收益比較容易估計，因為房?jì)r(jià)能跑贏(yíng)消費物價(jià)，但不會(huì )明顯超出經(jīng)濟和收入增速。但在大周期時(shí)代，人們只能根據歷史增速來(lái)預測未來(lái)增速。這樣就很容易在大周期尾段犯錯誤，而最終出現某種因素，使得高估值無(wú)法維持，而導致了泡沫破滅和大周期的結束。

　　那么，目前大家最關(guān)心的是，如何提前判斷中國大周期在什么時(shí)候結束？其結束方式是美國式的平緩收尾，還是日本式的泡沫破滅？

　　這不但是每個(gè)居民關(guān)心的問(wèn)題，也是房地產(chǎn)企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題。2013 年的時(shí)候，我們尋找了大量的文獻，但遺憾的是，沒(méi)有任何能讓我們覺(jué)得信服的判斷邏輯。因此，我們不得不自己進(jìn)行量化研究。這項研究涵蓋了過(guò)去40 年所有能找到數據的經(jīng)濟體，其房?jì)r(jià)和可能對房?jì)r(jià)有重大影響的所有宏觀(guān)指標。

　　首先我們對全球房?jì)r(jià)的漲跌數據做分析。

　　第一張圖是發(fā)達國家房?jì)r(jià)漲跌各指數的對比情況?？梢园l(fā)現房?jì)r(jià)易漲難跌是全球普遍現象，過(guò)去半個(gè)世紀，各國房?jì)r(jià)上升的年數均明顯超過(guò)下跌的年數。

　　第二張圖是27個(gè)可以追溯20 年以上房?jì)r(jià)增速數據的國家和地區的數據。從圖中可以看出，絕大多數國家/地區房?jì)r(jià)都出現過(guò)長(cháng)期大漲的情況。除德國外，其他26個(gè)都出現過(guò)不同程度的房?jì)r(jià)繁榮，其中不乏超過(guò)我國的例子。(比如，日本在1953~1973年17年間連續上漲了30倍；韓國在1971~1985年15年間累計上漲了12倍；香港在1985~1997年13年間上漲了9倍；臺灣在1987~1989年3年內累計上漲了3倍；西班牙在1971~1991年21年間累計上漲了25倍；意大利在1971~1983年13年間累計上漲了8倍。)

　　第三張圖是更細致一些的面板數據，在27個(gè)國家和地區共1046個(gè)樣本年份數據中，1970年以來(lái)顯示出現房?jì)r(jià)上漲過(guò)快的時(shí)間段共有61段，出現嚴重衰退的14段。

　　從上面多個(gè)經(jīng)濟體的歷史數據來(lái)看，日本市場(chǎng)的持續下跌是孤例。迄今為止，日本創(chuàng )造了發(fā)達國家地價(jià)下跌22 年的最長(cháng)記錄，也是房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂后長(cháng)達十年依然未能恢復的唯一個(gè)案。在快速城市化階段，尚無(wú)房?jì)r(jià)持續下跌的先例。在城鎮化率達到60%之前，名義房?jì)r(jià)很少出現超過(guò)2年的連續調整，且房?jì)r(jià)累計跌幅一般不超過(guò)10%。

　　接下來(lái)，我們考察在類(lèi)似中國當前城鎮化水平階段，其他國家房?jì)r(jià)變動(dòng)情況。

　　一個(gè)顯著(zhù)特征是，幾乎所有在這個(gè)城鎮化水平階段的國家，房?jì)r(jià)都經(jīng)歷著(zhù)較大的上漲。

　　在量化研究的基礎上，我們發(fā)現，判斷大周期結束時(shí)是否會(huì )出現房?jì)r(jià)泡沫破滅，小周期階段常用的房?jì)r(jià)收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指標。而居民部門(mén)償本付息能力、供需平衡情況，才是決定房?jì)r(jià)大漲后走勢的關(guān)鍵因素。

　　在大量量化分析中，我們發(fā)現是以下兩個(gè)指標組合，是迄今為止最有解釋力的：

　　(1)居民部門(mén)利息保障倍數=居民總儲蓄/利息支出，臨界點(diǎn)為1.5倍。

　　(2)新房名義市值對居民最大購買(mǎi)力占用比例=(私人部門(mén)房屋新開(kāi)工套數×當年新房均價(jià))/(居民部門(mén)總儲蓄+信用凈增長(cháng)-本年利息支出)，房?jì)r(jià)下跌臨界點(diǎn)為60%，大跌臨界點(diǎn)為80%。

　　根據國際歷史數據，我們發(fā)現，當居民部門(mén)利息保障倍數高于1.5倍時(shí)，基本沒(méi)有國家/地區發(fā)生過(guò)房?jì)r(jià)大跌情況。美國在第一次大漲頂峰期，家庭總儲蓄對利息償還的覆蓋倍數為2.14,2007年時(shí)只有1.46；日本第一次時(shí)為3.75,1989年時(shí)只有1.49；臺灣在1997年時(shí)有3.4倍，而香港僅為1.23；芬蘭在1989 年時(shí)只有0.73,2007年時(shí)有1.55，同期西班牙僅為0.99.

　　而出現泡沫破裂的，大部分在頂峰期第二個(gè)指標都超過(guò)了80%，也就是說(shuō)，即使居民部門(mén)將絕大多數可用于投資的資金全部用于購房，也不一定能夠消化供應。

　　以下是一些典型的對比案例：

　　在這些案例中，除美國2007年以外，其他案例中第二個(gè)指標都具備解釋力。而美國2007年之所以例外，是因為之前家庭部門(mén)信用凈增長(cháng)很大，降低了分母。

　　沿用這個(gè)數量分析模型，我們將中國當前數據代入，從數字上可以基本確認，短期內中國并不存在整體性房?jì)r(jià)大跌的風(fēng)險。

　　第一個(gè)指標，居民部門(mén)利息保障倍數，在2015年為10.4，按照未來(lái)十年房貸CAGR 達到20%預測，到2025年也不會(huì )突破安全邊際1.5.

　　再看第二個(gè)指標，新房名義市值對居民最大購買(mǎi)力占用比例，按“城鎮住房新開(kāi)工面積×銷(xiāo)售均價(jià)”未來(lái)五年CAGR不超過(guò)11.8%、未來(lái)十年CAGR不超5%預測，2020 年、2025年也不會(huì )觸及60%的警戒線(xiàn)，更不會(huì )達到80%的臨界線(xiàn)。

　　所以，從國際經(jīng)驗來(lái)看，目前過(guò)早得出“中國房?jì)r(jià)已經(jīng)嚴重泡沫化”或者“泡沫即將破滅”的結論，是值得商榷的。

　　但是，目前土地市場(chǎng)上，“面粉貴過(guò)面包”的情況值得高度警惕。尤其在部分城市，樓面地價(jià)已經(jīng)明顯超過(guò)當前房?jì)r(jià)，這意味著(zhù)房?jì)r(jià)如果不漲到現在的三倍，買(mǎi)地的開(kāi)發(fā)商將無(wú)法獲得正常利潤。但如果未來(lái)房?jì)r(jià)以如此猛烈的速度上漲的話(huà)，我們上面的預測將難以成立，也就是說(shuō)，目前房?jì)r(jià)的漲幅是值得憂(yōu)慮的，如果這個(gè)漲幅維持下去，可能會(huì )導致大周期提前到來(lái)，以日本模式結束。

　　3、中國一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)的分析框架

　　特大經(jīng)濟體的核心都市房?jì)r(jià)，并不適用經(jīng)濟體整體的分析框架。這些城市的房?jì)r(jià)，與所在城市的人均收入水平、人口密度的相關(guān)性弱，而與經(jīng)濟體整體財富、經(jīng)濟體貧富分化水平、該城市的房屋供應能力相關(guān)性強。相比紐約，北京、上海的財富總量更大、財富集中度更高，意味著(zhù)這兩個(gè)城市的房屋需求會(huì )比紐約更加旺盛，但北京、上海的房屋供應能力卻比不上紐約——簡(jiǎn)單的供需分析可以預測，北京、上海的房?jì)r(jià)，超過(guò)紐約是大概率事件。但是，因為紐約是全球房?jì)r(jià)的錨，房?jì)r(jià)超過(guò)紐約同時(shí)也意味著(zhù)風(fēng)險的開(kāi)始，大幅超過(guò)紐約則是泡沫加劇、逐步趕頂的信號。

　　在第二部分中，關(guān)于大周期的分析邏輯，是基于經(jīng)濟體的。但對于大型經(jīng)濟體的核心都市，并不適用經(jīng)濟體整體的分析框架。量化研究表明，這些城市(如紐約、北京、上海)的房?jì)r(jià)，與所在城市的人均收入水平、人口密度的相關(guān)性弱，而與以下三個(gè)指標緊密相關(guān)：經(jīng)濟體整體財富、經(jīng)濟體貧富分化水平、該城市的房屋供應能力。

　　所以，在大周期的框架下，對于大經(jīng)濟體而言，不同城市房?jì)r(jià)的決定因素是很不一樣的。

　　萬(wàn)科在2012年做了一個(gè)研究，下圖為2013年的全球重點(diǎn)城市的房?jì)r(jià)表，那個(gè)時(shí)候，北京已經(jīng)攀到了第八，上海第十，深圳第十三。

　　截止2015年12月，上海北京豪宅的價(jià)格繼續攀升，位居第八、十左右。

　　與紐約類(lèi)似，北京、上海都是特大經(jīng)濟體的核心都市。這類(lèi)城市的最終房?jì)r(jià)與當地人口密度、當地購買(mǎi)力水平的相關(guān)性相對很弱。為什么呢？紐約是美國的紐約，就像上海、北京是中國的北京一樣。這樣發(fā)達城市的房?jì)r(jià)，尤其是豪宅的價(jià)格，將是由全國的富人們而不是本地的富人們決定的。

　　不管是邏輯上還是數據上，我們都能發(fā)現，整個(gè)經(jīng)濟體的財富總量(不是人均財富)和財富向富有家庭集中的程度(通常用基尼系數衡量)和城市的房屋供應能力(具體包括開(kāi)發(fā)率、居住用地占比和容積率三個(gè)指標)，才是分析這種城市房?jì)r(jià)的框架。

　　從第一點(diǎn)看，中國現在已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟體了。不發(fā)生大的變動(dòng)，人口基數大，財富總量超過(guò)美國是遲早的事兒。第二點(diǎn)，中國基尼系數大約在0.56(2014年水平)，高于歐日美。也就是說(shuō)，中國財富集中程度一直超過(guò)美國。

　　這兩個(gè)需求端的因素告訴我們，對于北上深這種一線(xiàn)城市的房產(chǎn)的需求，中國比美國高。

　　那么從供給端來(lái)看呢？從下面一些數據分析可以得知，北京、上海的住房供應能力遠遠低于紐約(e.g。， 開(kāi)發(fā)率低，居住用地比例低，容積率也不占優(yōu)勢。)

　　從下面這兩張圖可以看出：中國一線(xiàn)城市的土地利用率遠遠低于其他國際化大都市。2010年，北京、上海、廣州、深圳的城鄉建設用地總規模僅占城市土地面積的15%-39%，遠低于新加坡(90%， 2000)等一些國際都市。甚至未達到東京(51%， 1972)、巴黎(50%，1970)、首爾(52%，1972)等城市1970年代的水平。(從2010年之后這個(gè)情形一直在加重，并未改善。)

　　相比紐約，北京、上海的財富總量更大、財富集中度更高，意味著(zhù)這兩個(gè)城市的房屋需求會(huì )比紐約更加旺盛，但北京、上海的房屋供應能力卻比不上紐約——簡(jiǎn)單的供需分析可以預測，北京、上海的房?jì)r(jià)，超過(guò)紐約是大概率事件。到了2015年，這個(gè)已經(jīng)快成為現實(shí)了。

　　由于這份研究是2012年做的，當時(shí)深圳、廣州對全國購買(mǎi)力的吸附能力還明顯弱于北京、上海。但最近兩年，深圳的創(chuàng )業(yè)氛圍濃厚，空氣質(zhì)量好(弱化了醫療配套的劣勢)，有成為國內第三個(gè)核心都市的跡象，這也是從另外一個(gè)角度解釋了為何深圳去年房?jì)r(jià)大漲了4-5成。

　　從全球范圍來(lái)看，東京和香港都是大都市房?jì)r(jià)破滅的典型案例，而紐約的房?jì)r(jià)一直都是大都市中最健康的。所以當時(shí)的研究團隊認為，紐約是全球房?jì)r(jià)的錨，房?jì)r(jià)超過(guò)紐約是風(fēng)險的開(kāi)始，房?jì)r(jià)大幅超過(guò)紐約則是泡沫加劇的開(kāi)始，是逐步趕頂的信號。