央行貨幣政策面臨兩難 開(kāi)發(fā)新套路應對錢(qián)荒

債市風(fēng)聲鶴唳，大家都在擔心“不差錢(qián)”的日子要走了。

國內債市11月17日午后調整加劇，國債期貨跌幅擴大。10年期國債主力合約T1612創(chuàng )10月31日以來(lái)最大跌幅；10年期國債收益率達2.9012%，創(chuàng )近5個(gè)月新高。一年期利率互換(IRS)升破3%，表明市場(chǎng)預期未來(lái)流動(dòng)性偏緊。實(shí)際上，伴隨貨幣市場(chǎng)利率的上行，這種調整已經(jīng)持續多日。

在許多金融業(yè)內人士看來(lái)，國際國內的復雜形勢下，中國央行的貨幣政策正面臨兩難。放，有出現流動(dòng)性陷阱的風(fēng)險；收，可能打擊正在企穩的經(jīng)濟。

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學(xué)家章俊對《第一財經(jīng)日報》記者表示，目前的實(shí)體經(jīng)濟情況還不足以令央行收緊貨幣政策；另一方面，人民幣匯率的持續貶值和貶值預期下資本外流的壓力，以及國內房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲，又使得央行的貨幣政策“松不得”。

事實(shí)上，10月28日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì )議對未來(lái)一段時(shí)間的貨幣政策定了調：要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風(fēng)險。

為應對當前的復雜局勢，央行貨幣政策的操作手段和策略較過(guò)去已開(kāi)始發(fā)生變化，業(yè)內人士將主要特點(diǎn)概括為“縮短放長(cháng)”“量?jì)r(jià)分離”。

債市“風(fēng)聲鶴唳”

10年期國債收益率目前已升至2.9％附近，距離3%只有一步之遙。“年底破3%的可能性還是很大的。”一位公募基金總經(jīng)理對本報記者表示，國內市場(chǎng)目前情緒趨向謹慎，貨幣市場(chǎng)利率稍有風(fēng)吹草動(dòng)，就可能出現恐慌性?huà)伿郏?ldquo;說(shuō)明大家很緊張。”

九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清表示，中國債券市場(chǎng)一直是不健康的市場(chǎng)，因為久期錯配和加杠桿是中國債市的主要模式，且絕大多數債券投資者未采取任何對沖手段。

這就可能引發(fā)兩方面風(fēng)險：流動(dòng)性風(fēng)險或杠桿風(fēng)險。“加杠桿套息的前提是，預期較長(cháng)時(shí)間貨幣市場(chǎng)利率不會(huì )超過(guò)買(mǎi)入時(shí)的債券收益率，即不會(huì )出現收益率倒掛。一旦貨幣市場(chǎng)資金成本上行，套息的息差無(wú)法覆蓋成本甚至倒掛，則將引發(fā)全面去杠桿。”鄧海清說(shuō)。

上述公募基金總經(jīng)理告訴本報記者，久期錯配的主要是理財，理財的平均負債成本只有4個(gè)多月，但是過(guò)去一段時(shí)間它們通過(guò)委外等方式大量配置債券，購買(mǎi)期限甚至是20年久期。今年債市邊際上增加的買(mǎi)盤(pán)將近50%都來(lái)自理財，比例非常大。一旦流動(dòng)性收緊，確實(shí)對債市影響巨大。

債市的“風(fēng)聲鶴唳”只是當前流動(dòng)性壓力的一個(gè)縮影，市場(chǎng)“差錢(qián)”的情況在最近一段時(shí)間已經(jīng)有所顯現。盡管央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作持續凈投放，但上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)已經(jīng)連續數個(gè)交易日持續上漲。11月17日，3個(gè)月Shibor上行2個(gè)基點(diǎn)至2.9325%，成為當日漲幅最大的品種。

美國大選的結果觸發(fā)了全球資本市場(chǎng)的震動(dòng)。美債收益率大幅上行也影響了全球債市，中國也沒(méi)能幸免。特朗普勝選演講后，中國10年期國債收益率上升近10個(gè)BP。

章俊告訴本報記者，特朗普主張財政擴張，并傾向于加強基礎設施投資，而非資本市場(chǎng)。這種“傾增長(cháng)、傾通脹”的策略，引發(fā)了市場(chǎng)對于增長(cháng)和通脹的預期，因此資金短期內從避險的債券市場(chǎng)涌向風(fēng)險資產(chǎn)。另一方面，美國債市對于中國債市的傳導主要體現在匯率層面。美聯(lián)儲加息預期增強，美元強勢必然導致人民幣對美元貶值壓力和資本流出壓力加大，中國央行或許會(huì )加大對沖力度。

眼下，跌跌不休的人民幣對美元匯率成為債券投資者心中最大的隱憂(yōu)。“匯率對資金面肯定有一定的制約。”上述公募基金總經(jīng)理表示，“今年外占下降這么多，理論上央行肯定要降準，但是現在降準肯定會(huì )給市場(chǎng)一個(gè)全面放松的預期，就會(huì )助長(cháng)資產(chǎn)泡沫不利于防風(fēng)險，也不利于匯率的穩定，對于貨幣當局來(lái)說(shuō)比較棘手。”

有業(yè)者認為，情況或許并沒(méi)有那么嚴峻。一位券商固收人士就對本報記者表示，現在市場(chǎng)設想明年會(huì )出現高通脹，從而導致貨幣政策全面收緊，“但這種情況是不會(huì )馬上出現的，最早也要到明年下半年或后年上半年，而且經(jīng)濟基本面還相對疲軟，所以擔憂(yōu)有些過(guò)度。”

貨幣政策有新套路

既要抑制資產(chǎn)泡沫，又要防止出現2013年的“錢(qián)荒”，考驗著(zhù)央行的智慧。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長(cháng)、中國人民銀行貨幣政策委員會(huì )委員黃益平11月17日在北京舉行的一個(gè)財經(jīng)論壇上表示，包括中國在內的很多國家和地區都面臨一個(gè)“風(fēng)險三角”，一是生產(chǎn)率不斷下降，二是杠桿率不斷上升，三是宏觀(guān)經(jīng)濟政策的空間明顯收縮。

央行在三季度的貨幣政策執行報告中明確指出，下階段貨幣政策的目標，在保持流動(dòng)性充裕的同時(shí)，還要“抑制資產(chǎn)泡沫”，“防控金融風(fēng)險”。既不能繼續“大放水式的刺激”，也不能采取“危機式去杠桿”，兩難之下如何平衡？

事實(shí)上，央行貨幣政策的操作手段和策略較之過(guò)去已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生變化，業(yè)內人士將主要特點(diǎn)概括為“縮短放長(cháng)”“量?jì)r(jià)分離”。

中信證券研究部總監、固定收益首席分析師明明表示，量上，央行流動(dòng)性供給充裕，但在匯率和資本外流壓力下資金面并不寬松；價(jià)上，操作利率穩定，但“縮短放長(cháng)”下抬升投放資金的綜合加權成本。

可以看到，自10月份以來(lái)，央行整體保持公開(kāi)市場(chǎng)凈投放態(tài)勢。其中，公開(kāi)市場(chǎng)凈投放為4300億元，中期借貸便利(MLF)凈投放為2055億元，10月流動(dòng)性?xún)敉斗?290億元。11月初截至17日流動(dòng)性整體凈投放861億元。

從期限和品種來(lái)看，無(wú)論是公開(kāi)市場(chǎng)逆回購還是MLF操作，都體現出“縮短放長(cháng)”的特點(diǎn)。逆回購方面，自14天和28天逆回購相繼重啟后，央行相關(guān)操作頻率不斷加大，投放量占比結構呈現變化，其中7天逆回購操作量占比由此前100%降至10月54%，同時(shí)14天期占比升至29%，28天期為17%。MLF方面，8月以來(lái)的最近5次MLF續作中，央行均以6月期、1年期的長(cháng)期限投放替換此前3月期、6月期短期限流動(dòng)性的回收。

在此之下，10月的公開(kāi)市場(chǎng)逆回購的加權平均操作期限已拉長(cháng)至13.87天，MLF操作期限拉長(cháng)至8.44個(gè)月。當前11月份截至目前，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購的加權平均操作期限已拉長(cháng)至10.49天。

從價(jià)上來(lái)看，各工具各期限的操作利率穩定不變，但在“縮短放長(cháng)”下，央行向市場(chǎng)投放的流動(dòng)性的綜合資金成本已被抬升。

截至11月16日，逆回購的加權操作利率自8月和9月的14天、28天重啟后明顯抬升，目前已達2.32%，超出7天期2.25%水平0.07個(gè)百分點(diǎn)。而MLF的加權操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16個(gè)百分點(diǎn)。

“如果過(guò)去還心存僥幸賭一賭(央行貨幣政策放松)的話(huà)，現在完全不會(huì )了。”上述公募基金投資總經(jīng)理表示，央行的貨幣政策大的方針已經(jīng)很明了，保持適度流動(dòng)性，同時(shí)要防風(fēng)險和去資產(chǎn)泡沫，這樣的前提之下，肯定不會(huì )松。不過(guò)，他也認可，貨幣政策總體來(lái)說(shuō)還是會(huì )保持適度的流動(dòng)性，再出現2013年“錢(qián)荒”的可能性比較小。