用CDS做空樓市? NO，你做不到
正當樓市處于“見(jiàn)頂之爭”之時(shí)，交易商協(xié)會(huì )推出的CDS讓不少投資者激動(dòng)不已——這難道是《大空頭》里做空樓市的那個(gè)“獨門(mén)秘器”.面對這樣的問(wèn)題，多位業(yè)內人士都對《第一財經(jīng)日報》記者表示，“在中國用CDS做空樓市，你們真的想多了。”
理論上CDS的投機玩法可以復制，但是在現實(shí)中受到非常嚴苛的限制，利用CDS做空樓市的可能性基本為零。本報記者采訪(fǎng)多位業(yè)內人士了解到，限制主要體現在三個(gè)方面，一是參與主體門(mén)檻高，二是分業(yè)監管下CDS不能覆蓋全部債務(wù)，三是房貸等基礎資產(chǎn)信息可識別性較差。
神秘的CDS
2008年次貸危機對全球經(jīng)濟影響深刻，各行各業(yè)都在進(jìn)行研究和反思，電影《大空頭》就是其中之一。這部電影沒(méi)有連篇累牘的介紹來(lái)龍去脈，而是針對危機爆發(fā)前夜，描繪了金融精英們如何利用各種復雜的金融衍生工具，戰戰兢兢地將風(fēng)險交易推向極致。
當MBS(住房抵押貸款證券化)被賣(mài)完，銀行家發(fā)明了風(fēng)險較大的CDO(擔保債務(wù)憑證)，然后又發(fā)明了CDO的CDO，風(fēng)險不斷升級。一層套一層，直到人們可以對不屬于自己的資產(chǎn)下注，然后再也沒(méi)有人能說(shuō)清楚基礎資產(chǎn)的風(fēng)險到底有多大。
克里斯蒂安貝爾飾演的邁克爾，靠重金屬搖滾將自己與笨蛋們隔絕。在晝夜不停的計算中，他最早發(fā)現問(wèn)題所在。以他為代表的“大空頭”在確信樓市即將崩盤(pán)之后，開(kāi)始在全市場(chǎng)中尋找做空的工具。沒(méi)有工具，那就做一個(gè)工具。
邁克爾帶著(zhù)一疊疊合同快步地游走于各大投行之間，去購買(mǎi)一個(gè)被叫做CDS的東西。對方半信半疑的收下這個(gè)送上門(mén)來(lái)的“大便宜”，然后看著(zhù)邁克爾像個(gè)傻子一樣離去。
然后，邁克爾開(kāi)始了死亡數秒的等待。滴答，滴答，他以重金屬音樂(lè )掩藏著(zhù)自己緊繃的神經(jīng)，看著(zhù)市場(chǎng)笙歌熱舞繼續膨脹，客戶(hù)撤資、同行懷疑，安靜的自我凝視將他逼至瘋狂的邊緣。終于，這一刻被他等來(lái)了，全世界都崩潰了，只有他握著(zhù)一大把CDS獲得了最后的勝利。
所謂CDS，即信用違約互換(CreditDefaultSwap，下稱(chēng)CDS)又稱(chēng)為信貸違約掉期，是進(jìn)行場(chǎng)外交易的最主要的信用風(fēng)險緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。
CDS最早誕生于美國，自1995年發(fā)展至今，經(jīng)歷了1996年至2001年的平穩發(fā)展期后因被過(guò)度投機而迅速增長(cháng)。直到次貸危機爆發(fā)之后，《大空頭》第一次將這種風(fēng)險交易的“新玩法”帶入公眾視野。
據興業(yè)研究9月27日發(fā)布的行業(yè)與信用報告，截至2015年6月底全球存量CDS名義金額達12.1萬(wàn)億美元。2002年起至2008年金融危機爆發(fā)，CDS未到期名義金額每年保持著(zhù)100%以上增速。
其中，2003年合約名義金額為3.5萬(wàn)億美元，2005年到達17.4萬(wàn)億美元，2007年底CDS名義市場(chǎng)規模達到最高點(diǎn)62.2萬(wàn)億美元，超過(guò)了全球當年GDP總額及紐約證券交易所的證券市場(chǎng)價(jià)值。
平安證券資產(chǎn)管理結構化產(chǎn)品部執行總經(jīng)理齊剛告訴《第一財經(jīng)日報》記者，美國金融危機前用CDS做空次貸的具體工具主要是ABX，是一個(gè)指數，其成分信用主體是一些次貸RMBS的夾層債券。
ABX，即次級房屋貸款債券價(jià)格綜合指數/次貸衍生債券綜合指數。ABX指數一直被作為次級房貸市場(chǎng)的“晴雨表”，其指數隨次貸證券資產(chǎn)風(fēng)險升高而下降。
美國金融危機爆發(fā)之時(shí)，齊剛正在高盛固收結構化產(chǎn)品部任職，處于華爾街金融風(fēng)暴的中心。“由于房地產(chǎn)升值預期最終泡沫破滅，導致基于這些房產(chǎn)的次貸變成有毒資產(chǎn)，于是用這些次貸做成的RMBS夾層幾乎全軍覆沒(méi)。”齊剛回憶道，當時(shí)市場(chǎng)確實(shí)有人靠CDS大大獲利。
中國版玩法
CDS，即CreditDefaultSwap，信用違約互換。廣義的CDS包括信用違約互換(狹義CDS)、信用風(fēng)險緩釋合約(CRMA)、信用風(fēng)險緩釋?xiě){證(CRMW)、信用聯(lián)結票據(CLN)4類(lèi)。
其中最受關(guān)注的就是狹義的CDS，交易商協(xié)會(huì )9月23日發(fā)布的《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》(下稱(chēng)《指引》)明確：“信用違約互換指交易雙方達成的，約定在未來(lái)一定期限內，信用保護買(mǎi)方按照約定的標準和方式向信用保護賣(mài)方支付信用保護費用，由信用保護賣(mài)方就約定的一個(gè)或多個(gè)參考實(shí)體向信用保護買(mǎi)方提供信用風(fēng)險保護的金融合約，屬于一種合約類(lèi)信用風(fēng)險緩釋工具。”
簡(jiǎn)而言之，看空的一方向看多的一方繳納一定的保費，購買(mǎi)一個(gè)CDS合約。如果參考實(shí)體不發(fā)生風(fēng)險，買(mǎi)方按期限支付保費;如果發(fā)生風(fēng)險，損失由賣(mài)方承擔。也就是說(shuō)，花錢(qián)為可能爆發(fā)的風(fēng)險買(mǎi)了一個(gè)保險。
除了避險的功能，利用CDS投機獲利也是可行的。那么問(wèn)題來(lái)了，看空中國樓市者能否利用CDS獲利.
理論上來(lái)講，CDS能夠達到做空樓市的目的。一位信托公司風(fēng)控部經(jīng)理對《第一財經(jīng)日報》記者分析，房地產(chǎn)經(jīng)歷前期大規模擴張、銷(xiāo)售回款不如預期、三四線(xiàn)城市去庫存難、一二線(xiàn)城市樓價(jià)暴漲等種種因素預示著(zhù)，房地產(chǎn)確實(shí)有崩盤(pán)的可能。
這種預期讓CDS的買(mǎi)方就有了參與動(dòng)機。比如，銀行如果認為現在房?jì)r(jià)風(fēng)險太高，存在債券違約可能性加大、貸款壞賬可能性加大等風(fēng)險，可以采取買(mǎi)入CDS進(jìn)行風(fēng)險對沖，而不用拋掉債券，也不用都收回對房地產(chǎn)的貸款，可以通過(guò)跟其他機構對賭來(lái)對沖風(fēng)險。
簡(jiǎn)言之，若房產(chǎn)價(jià)格縮水，投資者可因購買(mǎi)的CDS漲價(jià)而得到彌補;若房?jì)r(jià)堅挺，則會(huì )損失一筆保證金，但房產(chǎn)增值紅利依舊存在。因此，CDS可以成為房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險的一種對沖工具，也可以成為一種投機的工具，是一把雙刃劍。若純粹以投機角度出發(fā)旨在通過(guò)杠桿獲取高額收益，與大方向的判斷有直接關(guān)系。
實(shí)際上，中國在2010年10月就推出了CRMA、CRMW兩個(gè)產(chǎn)品，但是交易量較小，市場(chǎng)成長(cháng)有限。其中業(yè)界反應比較典型的兩個(gè)問(wèn)題是單一債務(wù)保護會(huì )導致選擇性違約、跨監管范圍的交易無(wú)法實(shí)現，所以買(mǎi)方和賣(mài)方的參與積極性并不高。
條件十分苛刻
理論上可以復制的玩法，在現實(shí)中受到非常嚴苛的限制，利用CDS做空樓市的可能性基本為零。限制主要體現在三個(gè)方面，一是參與主體門(mén)檻高，二是分業(yè)監管下CDS不能覆蓋全部債務(wù)，三是房貸等基礎資產(chǎn)信息可識別性差。
根據交易商協(xié)會(huì )發(fā)布的試點(diǎn)業(yè)務(wù)規則，參與者必須是交易商協(xié)會(huì )的會(huì )員，并將相關(guān)業(yè)務(wù)的內部操作規程和風(fēng)險管理制度送交易商協(xié)會(huì )備案。參與者不得開(kāi)展以其自身債務(wù)為標的債務(wù)或以自身為參考實(shí)體的信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)。
參考實(shí)體方面，CDS參考實(shí)體為“包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權國家或國際多邊機構”，在現階段，非金融企業(yè)參考實(shí)體的債務(wù)種類(lèi)限定于在交易商協(xié)會(huì )注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。
目前CDS面對的是銀行間交易市場(chǎng)，對于銀監會(huì )管轄下的銀行、證監會(huì )管轄下的券商及基金、保監會(huì )管轄下的保險等，還沒(méi)有明確的參與規則。而按照慣例，CDS最大的買(mǎi)方一般是擁有大量貸款的銀行，賣(mài)方是大型擔保公司或保險公司。在規則不明晰的情況，大型金融機構的參與也有很大限制。
如果不能全面覆蓋，就面臨選擇性違約的問(wèn)題。舉例而言，如果一家企業(yè)在銀行間市場(chǎng)的發(fā)債有違約風(fēng)險，以買(mǎi)入CDS的方式對這筆企業(yè)債進(jìn)行保護，那企業(yè)可能會(huì )在銀行貸款、企業(yè)債及其他債務(wù)之間進(jìn)行選擇性違約，損失不可控。
一位資深全球投資人是告訴本報，中國推出CDS實(shí)際層面還面臨很多現實(shí)問(wèn)題。一方面，實(shí)際債務(wù)違約條件十分苛刻，地方政府有各種各樣的沖動(dòng)、有制度慣性去進(jìn)行債務(wù)緩解或更換債務(wù)條件;另一方面，對CDS市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，需要多個(gè)買(mǎi)方和賣(mài)方的共同參與才能發(fā)展起來(lái)，但是按照我們的一貫規則，買(mǎi)方和賣(mài)方的入場(chǎng)條件都會(huì )十分苛刻，參與CDS的資金和人數就會(huì )非常少，甚至幾年內都會(huì )是一種“死掉”的狀態(tài)。
對于能否利用CDS做空樓市，他認為技術(shù)上就不可行。對比美國可以發(fā)現，當時(shí)美國次貸打包的基礎證券基本信息非常完善，房貸的貸款人信息非常清晰，相關(guān)產(chǎn)品的信息披露也比較完備。相比而言，我們在銀行打包出來(lái)的個(gè)貸信息非常難以辨別，所以未來(lái)就算CDS開(kāi)始運用，也可能是在非常局部的企業(yè)債市場(chǎng)，房?jì)r(jià)方面比較難以采用。
交銀國際研究部主管洪灝對《第一財經(jīng)日報》記者表示，CDS的落地可能會(huì )進(jìn)一步激活信貸市場(chǎng)，而不是拿來(lái)做空房地產(chǎn)市場(chǎng)。
“今年房產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售后，囤積了大量的現金，在基準利差非常低的情況下債券市場(chǎng)較為火熱，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險主要來(lái)自于房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險，近期并沒(méi)有大家想象的那么大”。他解釋稱(chēng)，CDS是管理風(fēng)險的工具，銀行買(mǎi)了CDS相當于買(mǎi)了個(gè)保險，可能會(huì )因為覺(jué)得風(fēng)險被管理，放貸能力不減反增。因此，CDS的落地會(huì )有可能引起信貸市場(chǎng)的發(fā)展而非萎縮。
在他看來(lái)，市場(chǎng)存在管理違約風(fēng)險的需求，但是CDS合約由于給予了購買(mǎi)者一種風(fēng)險已被控制的感覺(jué)，反而可能出現提高放貸的沖動(dòng)，而并不像眾望所歸那樣成為做空房地產(chǎn)市場(chǎng)的“利器”。
另外，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險是系統性房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險，洪灝告訴記者，這樣的系統性風(fēng)險無(wú)法對沖。如果各方一致預期房地產(chǎn)風(fēng)險已經(jīng)到達頂點(diǎn)，則CDS不會(huì )成交，因為沒(méi)有人會(huì )去賣(mài)違約保險。
換句話(huà)說(shuō)，在大家預期十分一致的時(shí)候，想賺別人點(diǎn)便宜，并沒(méi)有那么容易。
