全球金融市場(chǎng)共振下的貨幣協(xié)調

□國家信息中心經(jīng)濟預測部鄒蘊涵

國際金融危機之后，發(fā)達國家內部復蘇道路出現嚴重分化，主要新興經(jīng)濟體也在這種背景下出現走勢分化，“實(shí)體分化”成為全球經(jīng)濟的主要特征。與此同時(shí)，全球金融市場(chǎng)的共振現象越發(fā)明顯，形成了與實(shí)體經(jīng)濟復蘇程度鮮明對照的“全球金融共振”現象，國際金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)明顯增強，尤其是外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)及大宗商品市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)導致金融恐慌指數急劇飆升。

立足中國，筆者認為，參與國際貨幣政策協(xié)調機制可以從以下幾點(diǎn)入手：一是積極參與國際制度設計，提升制度設計的能力。提升國際制度設計能力需要加強既有專(zhuān)業(yè)知識積淀又熟悉國際規則的高端人才的隊伍建設和向國際組織的輸送。二是要推動(dòng)人民幣在國際貨幣體系中發(fā)揮更大作用，目前主要是發(fā)揮了貿易結算功能和投資交易功能。除了價(jià)值尺度、流通手段、支付手段等功能之外，儲備手段和世界貨幣職能也是貨幣的主要功能。三是積極參與協(xié)調的議程設置，努力提高在議程設置中的能力，在參與議程設置的過(guò)程中，不僅可以反映新興經(jīng)濟體在國際經(jīng)濟事務(wù)中的利益訴求，而且可以充分發(fā)揮新興經(jīng)濟體在全球金融穩定中的作用。

全球金融共振的根本原因

追根溯源，全球金融共振的根本原因是全球流動(dòng)性泛濫與全球總需求進(jìn)入疲軟期之間的矛盾。

2008年以來(lái)，為了更高效、更有力度地挽救實(shí)體經(jīng)濟，以美聯(lián)儲為代表的中央銀行采取了超常規的貨幣政策帶動(dòng)經(jīng)濟走出低迷態(tài)勢，超發(fā)貨幣大量聚集于經(jīng)濟中，但由于危機之后，全球總需求持續疲軟，缺少高回報投資標的，超發(fā)貨幣并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，滯留在金融系統內部，在全球更大范圍內尋找有價(jià)值的投資標的，形成了全球流動(dòng)性的結構性短缺。最終，形成了對股市、債市、匯市、大宗商品市場(chǎng)等主要金融市場(chǎng)的短期性、投機性投資需求，表現為局部金融市場(chǎng)大漲時(shí)，其他金融市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，在追逐風(fēng)險收益的過(guò)程中，資金炒作快速切換，整個(gè)市場(chǎng)投機性上升，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

后危機時(shí)代第一階段，發(fā)達國家復蘇乏力而新興國家增長(cháng)情況相對較好，于是新興市場(chǎng)成為資金持有者的投資標的，新興國家股市、債市平均回報率增長(cháng)明顯好于發(fā)達國家。當進(jìn)入后危機時(shí)代第二階段，新興國家經(jīng)濟增長(cháng)開(kāi)始疲軟，美國、歐元區以及日本等發(fā)達國家重新成為資本流入地，國際資金持有者重回發(fā)達國家金融市場(chǎng)尋求高回報投資機會(huì )。也就是說(shuō)，后危機時(shí)代，金融市場(chǎng)在一系列綜合因素影響下，衍生出新特征和新風(fēng)險，刷新人們對金融市場(chǎng)的認知。

全球金融共振的后果

全球金融共振帶來(lái)的嚴重后果是主要國家貨幣政策、匯率政策的外溢效應明顯增大。

目前，全球市場(chǎng)的兩個(gè)價(jià)格錨為美聯(lián)儲的利率和人民幣的匯率。全球共振提高了主要國家對美聯(lián)儲利率政策和中國央行的匯率政策的敏感性，只要這兩方面政策出現變化，哪怕只是傳言，就足夠帶來(lái)全球金融市場(chǎng)的大起大落。目前來(lái)看，美聯(lián)儲貨幣政策的制定主要依據美國國內的經(jīng)濟數據，并以通貨膨脹和就業(yè)指標和核心，綜合其他主要經(jīng)濟指標綜合判斷而成。同時(shí)，美聯(lián)儲也清楚其政策變動(dòng)的世界影響力，因而在加強政府間政策協(xié)調和溝通方面也做了一些有益嘗試，但是總體上看，溝通協(xié)調仍顯非常不足。

對于中國央行來(lái)說(shuō)，雖然運行目標是保持人民幣幣值穩定，但在實(shí)際運行中，保持幣值穩定，保持經(jīng)濟穩定增長(cháng)，保障外貿穩定發(fā)展等多目標交錯出現，使得央行的政策考慮顯得復雜而為難，畢竟有些目標之間本身就存在內在沖突，實(shí)現一個(gè)必然意味著(zhù)無(wú)法實(shí)現另一個(gè)。在匯率政策上，中國央行逐漸提升人民幣匯率市場(chǎng)化程度、提高人民幣國際化影響的意圖較為明確，但在具體操作中，匯率政策因時(shí)因地制宜的做法較為普遍。

國際間套利行為致中國資本流動(dòng)加劇

現實(shí)的困難主要集中在以下幾點(diǎn)：

一是對經(jīng)濟的運行機制和存在問(wèn)題的看法不一致。比如，A國政府信奉凱恩斯式的經(jīng)濟管理模式，而B(niǎo)國政府則認同貨幣學(xué)派對經(jīng)濟管理的方法。在這種情況下，A國可能認為兩國共同實(shí)行貨幣擴張將提高兩國的經(jīng)濟增長(cháng)率，而B(niǎo)國則認為這種行動(dòng)只會(huì )導致在沒(méi)有提高經(jīng)濟增長(cháng)率情況下的通貨膨脹。如此巨大的觀(guān)點(diǎn)差異導致政策協(xié)調缺乏基礎。

二是對政策協(xié)調成本的估計不一致。不同國家的經(jīng)濟學(xué)家在為政府進(jìn)行經(jīng)濟預測時(shí)所采用的計量經(jīng)濟模型是不一樣的。因此，各國對參與國際經(jīng)濟協(xié)調的成本和收益的估計就會(huì )不同。通常，各國政府出于本國利益的考慮，在對政策協(xié)調的效果和收益的估計存在不確定性時(shí)，它們只會(huì )低估政策協(xié)調帶來(lái)的收益而高估其成本。在這種情形下政策協(xié)調的困難就會(huì )加大。即使雙方政府能夠達成協(xié)調的方案也會(huì )因為評價(jià)標準的不一致而導致協(xié)調低效。

三是“搭便車(chē)”行為與信譽(yù)問(wèn)題真實(shí)存在。貨幣政策的協(xié)調是有成本的，如果在協(xié)調合作的體系內缺乏制度化的監督機制，那么政策協(xié)調所帶來(lái)的經(jīng)濟福利的改善就可能成為類(lèi)似公共物品的東西，導致一些參與國產(chǎn)生“搭便車(chē)”行為。一方面聲稱(chēng)進(jìn)行貨幣政策合作，從而分享合作所帶來(lái)的好處；另一方面在制定本國貨幣政策時(shí)不考慮政策的外部效應，逃避協(xié)調成本。“搭便車(chē)”行為泛濫最終可能導致政策協(xié)調失敗。

這意味著(zhù)，國際政策協(xié)調機制急需建立健全。這從上述分析可以明確：第一，全球金融共振并不是全球經(jīng)濟一體化進(jìn)一步深化的表現，而主要是來(lái)源于QE、QQE的附帶后果；第二，中國資本流動(dòng)加劇，所謂的“資本外逃”現象并非主要基于對中國經(jīng)濟基本面的判斷，而是大量資本的國際間套利行為；第三，美聯(lián)儲和中國央行之間需要更加有效、更加廣泛的溝通磋商，加強貨幣政策的國際協(xié)調，避免單方面行動(dòng)帶來(lái)的國際金融市場(chǎng)大波動(dòng)，這就需要更有效的國際政策協(xié)調機制。