1.2中國經(jīng)濟周期劃分與大類(lèi)資產(chǎn)配置(08-11年)
而回顧中國經(jīng)濟的歷史，我們曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)美林時(shí)鐘的完整周期。以08-11年的中國經(jīng)濟為例，其中08年下半年處于衰退期，經(jīng)濟通脹同時(shí)下行。09年上半年處于復蘇期，經(jīng)濟回升，通脹下行。09年下半年-10年1季度處于過(guò)熱期，經(jīng)濟通脹同時(shí)上行。10年2季度至11年2季度為滯脹期，經(jīng)濟下行通脹上行。
衰退期：債券為王(08年下半年).美林投資時(shí)鐘認為，第一階段是衰退期，最佳選擇是債券，配置順序是債券>現金>股票>商品。08年下半年經(jīng)濟通脹同步下行，步入衰退期，從各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格表現來(lái)看，國內最重要的兩大商品是煤炭和鋼鐵，08年下半年跌幅均約35%；上證指數跌幅大約33%，10年期國債利率下行大約170bp，等同于上漲17%。也就是說(shuō)，08年下半年的中國資產(chǎn)價(jià)格表現就是債券>現金>股票>商品，最好是買(mǎi)債券，可以拿現金，應該賣(mài)出股票和商品。
債市：增長(cháng)、通脹均不利。由此可見(jiàn)，債市投資的最佳環(huán)境是既沒(méi)增長(cháng)、也沒(méi)通脹，也就是衰退期，增長(cháng)和通脹均對債市不利，都是債市投資的敵人。
復蘇期：股票為王(09年上半年).第二階段是復蘇期，最佳選擇是股票，配置順序是股票>債券>現金>商品。09年上半年通脹下行但經(jīng)濟回升，步入復蘇期。09年初股市只有1820點(diǎn)，到09年6月末上升到2960點(diǎn)，漲幅高達60%。而國內的主要商品價(jià)格基本都在下跌，煤價(jià)跌了4%，鋼價(jià)跌了1%。但是雖然物價(jià)還在下跌，但09年上半年債券市場(chǎng)出現大跌，10年期國債利率上行了50bp，等于跌了5%。09年上半年的中國資產(chǎn)價(jià)格表現是股票>現金>商品>債券，最優(yōu)選擇是股票。
股市：與增長(cháng)友、與通脹敵。對股市而言，最佳的投資環(huán)境是經(jīng)濟復蘇期，也就是有增長(cháng)，而且沒(méi)有通脹。一方面有增長(cháng)意味著(zhù)企業(yè)盈利改善，沒(méi)有通脹意味著(zhù)央行可以寬松、估值也可以提升，也就是通常所說(shuō)的戴維斯雙擊。
1.316年上半年：滯脹期
16年經(jīng)濟：反彈僅一個(gè)月。問(wèn)題在于，16年上半年的經(jīng)濟環(huán)境是既沒(méi)增長(cháng)，還有通脹。從年初到現在，只有3月份經(jīng)濟出現了明顯反彈，應該是有史以來(lái)最弱的一次。
雖有天量信貸，但增速迥異。16年1月的新增信貸超過(guò)2.5萬(wàn)億，創(chuàng )下歷史新高，甚至超過(guò)4萬(wàn)億時(shí)期的09年。但是由于信貸總額的大幅上升，從08年的30萬(wàn)億上升到目前的接近100萬(wàn)億，本輪信貸增速幾乎沒(méi)有任何回升，和09年的增速超過(guò)30%不可同日而語(yǔ)。
貨幣效果遞減，反彈難以持續。目前的經(jīng)濟反彈主要靠天量融資驅動(dòng)，然而貨幣對經(jīng)濟的刺激效果正在不停減弱。09年的天量信貸刺激下，經(jīng)濟增速的回升持續了1年，從09年2季度到10年1季度。我們認為本輪貨幣對經(jīng)濟的刺激效果會(huì )更短，甚至基本無(wú)效，預計3季度GDP增速回落至6.6%，4季度GDP增速回落至6.5%。上半年物價(jià)明顯回升。而和經(jīng)濟的繼續疲弱相比，上半年物價(jià)出現明顯的回升趨勢。不僅PPI降幅持續縮窄，CPI也連續5個(gè)月位于2%以上，6月份也仍有1.9%，其中食品價(jià)格明顯上漲，而非食品價(jià)格中樞也在緩慢抬升。
16年上半年滯脹期：黃金商品領(lǐng)漲。我們在3月份寫(xiě)過(guò)一個(gè)報告，名字是《小心滯脹》，這應該是我們寫(xiě)過(guò)的大家最不喜歡的一篇報告，因為一聽(tīng)題目就不好聽(tīng)。顧名思義，滯是經(jīng)濟沒(méi)增長(cháng)，脹是通脹要起來(lái)，一聽(tīng)就是最差的組合。但問(wèn)題是滯脹是今年以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格表現的最佳寫(xiě)照，歷史上只有在滯脹時(shí)期才會(huì )出現股債雙殺，黃金和商品等實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)漲。
2.供給收縮通脹很短
2.1漲價(jià)主靠供給收縮
從宏觀(guān)來(lái)看，今年上半年發(fā)生的最大變化是漲價(jià)，從農產(chǎn)品到工業(yè)品領(lǐng)域價(jià)格都出現了明顯的上漲。但從理論角度來(lái)看，價(jià)格的上漲有兩種原因，一種是需求擴張，另外一種是供給收縮。
國內消費下滑，主靠供給收縮?？疾?6年以來(lái)中國食品飲料行業(yè)各產(chǎn)品產(chǎn)量增速，除了白酒、葡萄酒、乳制品、碳酸飲料等少數行業(yè)增速提升，包括卷煙、食用油、啤酒在內的9類(lèi)商品均出現了產(chǎn)量的負增長(cháng)。這意味著(zhù)今年的漲價(jià)主因不是需求擴張，而在于供給收縮。
存欄下降，豬價(jià)上漲。今年豬價(jià)在上半年漲幅明顯，主要原因在于經(jīng)過(guò)了過(guò)去長(cháng)達4年的豬價(jià)持續下跌之后，母豬和生豬存欄都已經(jīng)降至了歷史低位，供給的不足推動(dòng)了豬價(jià)的上漲。
鋼鐵庫存下降。本輪鋼價(jià)上漲的主要邏輯也在于去產(chǎn)能，供給下降，一方面在經(jīng)過(guò)過(guò)去多年的價(jià)格下跌之后，鋼鐵的社會(huì )庫存處于歷史低位。另一方面政府強行推動(dòng)過(guò)剩行業(yè)去產(chǎn)能，也產(chǎn)生了供給進(jìn)一步下降的預期，推動(dòng)鋼鐵價(jià)格上漲。
2.2供給收縮漲價(jià)有頂
鋼鐵去產(chǎn)能與漲價(jià)矛盾。一旦鋼價(jià)大幅上漲，在高額利潤的驅動(dòng)下過(guò)剩產(chǎn)能又會(huì )卷土重來(lái)，今年7、8月的鋼鐵產(chǎn)量增速已經(jīng)轉正，隨后伴隨的是鋼價(jià)的再次暴跌，這意味著(zhù)在沒(méi)有需求支撐的背景下，供給收縮導致的漲價(jià)是有瓶頸的，一旦大幅超過(guò)鋼企的成本線(xiàn)，漲價(jià)就很難持續。
石油需求持續上升。石油消費和工業(yè)需求有著(zhù)本質(zhì)差異，隨著(zhù)工業(yè)化到尾聲，美國70年代鋼鐵等工業(yè)品需求永久性見(jiàn)頂，但石油需求在持續上升，即便去年油價(jià)暴跌至30美元/桶以下，全球石油需求依然增加了日均100多萬(wàn)桶，這意味著(zhù)油價(jià)暴漲暴跌與需求變化關(guān)系不大。
頁(yè)巖油供給存在50美元的成本線(xiàn)。本輪油價(jià)主要由供給的變化所影響。美國頁(yè)巖油供給的上升改變了石油的供給格局，大幅增加了石油供給，所以導致了油價(jià)的暴跌。但是在油價(jià)跌破30美元以后，美國頁(yè)巖油供給大幅下降，推動(dòng)了油價(jià)的反彈。但是一旦油價(jià)恢復到50美元的頁(yè)巖油成本之上，美國頁(yè)巖油供給就會(huì )增加，這也使得本輪油價(jià)反彈很難超過(guò)50美元。
我們注意到下半年以來(lái)主要的大宗商品價(jià)格反彈乏力。油價(jià)和玉米價(jià)格反彈未超過(guò)6月高點(diǎn)，而鋼價(jià)和銅價(jià)的反彈均未超過(guò)前期4月份高點(diǎn)，說(shuō)明商品價(jià)格的上漲已經(jīng)出現明顯的疲態(tài)。因此，本輪商品價(jià)格的反彈主要由寬松貨幣預期和供給下降所推動(dòng)，但價(jià)格反彈乏力也說(shuō)明了供給邏輯的自我矛盾，因為隨著(zhù)價(jià)格的上漲，主要商品的供給趨于上升，反過(guò)來(lái)又制約價(jià)格上漲。
3.需求回落通縮很長(cháng)
3.1歐元區經(jīng)濟趨降，風(fēng)險加大
歐元區經(jīng)濟趨降。從16年2季度的增速來(lái)看，德國、法國和意大利都出現明顯減速，尤其法國重新出現負增長(cháng)。
財政刺激受阻，匯率缺乏彈性。歐洲銀行壞賬率高企，而負利率和英國脫歐構成新的打擊，今年年初以來(lái)，意大利銀行股市值縮水了一半，但在歐盟現行法律下，意大利政府很難直接給銀行注資。包括加碼財政政策刺激經(jīng)濟也受到歐盟公約的制約，意大利財政赤字率自2010年以來(lái)穩步削減。而貨幣政策方面，意大利在90年代曾經(jīng)通過(guò)里拉大幅貶值促進(jìn)出口，但目前統一使用歐元令意大利難以通過(guò)本幣貶值促進(jìn)出口。
意大利：脫歐政黨崛起。近期的意大利地方選舉中，主張脫歐的五星運動(dòng)黨已經(jīng)成為第二大反對黨。五星運動(dòng)黨發(fā)展迅速，2013年首次參加全國大選就曾贏(yíng)得25.5%的選票，在今年6月剛剛結束的地方選舉中，五星運動(dòng)黨候選人相繼在羅馬、米蘭、都靈等重要城市獲勝。而今年10月意大利執政黨將舉辦憲法改革公投，若公投失敗，反對黨或將全面崛起，也給市場(chǎng)帶來(lái)巨大不確定性。這也意味著(zhù)未來(lái)歐洲經(jīng)濟面臨進(jìn)一步分裂的風(fēng)險。
3.2美股創(chuàng )新高，經(jīng)濟并不佳
美股創(chuàng )新高，經(jīng)濟并不佳。再來(lái)看一下美國，由于寬松預期的延長(cháng)，美股在近期創(chuàng )出新高。但與此同時(shí)美國近期經(jīng)濟不佳，我們觀(guān)察到美國GDP增速在15年開(kāi)始已經(jīng)緩慢走弱，尤其在最近已經(jīng)連續3個(gè)季度GDP環(huán)比年率僅在1%左右。
美股：大的越大、小的越小。大家印象中，美股一直位于歷史高位，似乎意味著(zhù)美國經(jīng)濟很強勁。然而如果大家細看一下美股的結構，可以發(fā)現越大越漲，越小越跌。我們統計了14年以來(lái)的標普500成分股，發(fā)現排名前十大的股票漲幅平均為40%，而最小的十個(gè)股票的平均跌幅是40%。這一現象的出現有兩個(gè)重要原因，一是零利率時(shí)代，大企業(yè)可以通過(guò)發(fā)債融資，財務(wù)成本低，而小企業(yè)只能靠銀行貸款，財務(wù)成本高。二是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的贏(yíng)家通吃模式，大家社交只需要一個(gè)facebook，所以twitter和linkedin都萎縮了。
就業(yè)結構惡化，新增就業(yè)不佳。問(wèn)題在于，大公司不太解決就業(yè)。美國80%的就業(yè)是由不到500人的中小公司解決，而超過(guò)500人的大公司就業(yè)占比只有20%左右。而小公司就業(yè)在持續萎縮，而大公司就業(yè)在增加，這其實(shí)意味著(zhù)新增就業(yè)總量的下降。而網(wǎng)絡(luò )經(jīng)濟和共享經(jīng)濟也意味著(zhù)結構性失業(yè)的出現，比如亞馬遜只用15萬(wàn)人就完成了沃爾瑪200多萬(wàn)人做的事。而很多人找不到工作就退出了勞動(dòng)力大軍，美國09年以后大約新增了800萬(wàn)就業(yè)崗位，但退出勞動(dòng)力的高達1500萬(wàn)人，這意味著(zhù)目前美國每創(chuàng )造一個(gè)就業(yè)機會(huì )的同時(shí)，消失了兩個(gè)就業(yè)機會(huì )。
收入、消費增速趨降。今年以來(lái)美國的月度新增就業(yè)只有19萬(wàn)，低于過(guò)去兩年的新增23萬(wàn)。而就業(yè)不佳意味著(zhù)收入增長(cháng)低迷，消費能力受制，15年以來(lái)美國的個(gè)人實(shí)際收入和消費增速都出現了高位下降的勢頭。
3.3中國地產(chǎn)過(guò)熱難以持續
地產(chǎn)銷(xiāo)售或接近頂部。再來(lái)看中國，16年的經(jīng)濟增速保持平穩，其中火爆的房地產(chǎn)是重要貢獻，前8個(gè)月地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比增長(cháng)近30%，也帶動(dòng)地產(chǎn)投資增速由負轉正。但在我們看來(lái)，今年的地產(chǎn)銷(xiāo)售或已接近歷史的頂部，未來(lái)面臨極大的下行風(fēng)險。
中國青年人口拐點(diǎn)已現。從2000-30年中國各年齡段人口變化來(lái)看，老齡化趨勢十分明顯。25-44歲是消費住房、汽車(chē)、家具等耐用品及煙酒飲料、服裝和娛樂(lè )等快消品的主力人群，該年齡段人口2015年已達到峰值的4.49億人，之后將長(cháng)期下行。
日韓地產(chǎn)開(kāi)工與人口結構變化息息相關(guān)。按照國際發(fā)展經(jīng)驗，年輕人口總量見(jiàn)頂之后，住房和汽車(chē)的需求增速會(huì )顯著(zhù)下降。日本、韓國經(jīng)驗顯示，隨著(zhù)25-45歲年齡人口的增加，千人新開(kāi)工住房套數不斷攀升，但在25-45歲年齡人口見(jiàn)頂之前，千人住房新開(kāi)工套數就開(kāi)始回落。
中國新開(kāi)工13年見(jiàn)頂，銷(xiāo)量16年或見(jiàn)頂。從98年房改之后開(kāi)始，中國新開(kāi)工住宅套數快速增長(cháng)，從98年的不到200萬(wàn)套躍升至13年的1400萬(wàn)套左右。按照城鎮人口口徑計算千人新開(kāi)工住宅套數，中國在13年已接近18.5，超過(guò)美國，接近日、韓的歷史最高水平，說(shuō)明以現有的城市常住人口來(lái)看，中國住宅新開(kāi)工套數已經(jīng)接近天花板，而13年也確實(shí)是中國住宅新開(kāi)工的頂部。從人口角度看，16年中國的住宅銷(xiāo)量將超過(guò)1400萬(wàn)套，大概率也是歷史頂部。
居民拼命貸款買(mǎi)房。因此，16年火爆的房地產(chǎn)銷(xiāo)售已與人口結構無(wú)關(guān)，而是源于居民拼命貸款買(mǎi)房。2014年我們的月均房貸1800億，去年是2500億，今年我們的月均房貸接近5000億，我們每個(gè)月1萬(wàn)億的信貸一半左右是房貸。從居民買(mǎi)房的貸款杠桿率來(lái)看，13年的貸款占比僅為1/3，而16年的貸款占比已經(jīng)超過(guò)50%，意味著(zhù)首付比例不到一半，已經(jīng)低于美國金融危機之前07年時(shí)平均50%的首付比例。
房貸加杠桿不可持續。從房貸占GDP的比重看，中國居民加杠桿的速度也不可持續。日本即使在房產(chǎn)泡沫最嚴重的89年，居民新增房貸占當年GDP的比重也未超過(guò)3.0%，而中國去年已經(jīng)達到5.5%。美國金融危機前新增房貸/GDP在05年達到8.0%后見(jiàn)頂回落，而中國今年上半年新增房貸與公積金貸款占GDP比重已達8.6%，不僅較去年暴漲，也與美國歷史高點(diǎn)相當接近，表明中國居民購房或已將杠桿用到極限，16年或是中國地產(chǎn)市場(chǎng)的歷史大頂。
流動(dòng)性拐點(diǎn)已現。本輪房?jì)r(jià)上漲始于15年，以北上深一線(xiàn)及周邊城市領(lǐng)漲，其實(shí)是徹頭徹尾的金融現象，因為房?jì)r(jià)漲幅與GDP增速無(wú)關(guān)，而與存款增速高度相關(guān)。而在15年，由于政府放松了對金融機構同業(yè)存款的監管，允許同業(yè)存款在當地發(fā)放貸款，導致作為區域金融中心的北上深存款增速出現了爆炸式增長(cháng)，深圳當年的存款增速高達70%，北京上海也接近50%，但目前北上深的存款增速已經(jīng)基本歸零，意味著(zhù)流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現。
4.從金融到實(shí)物資產(chǎn)
4.1物價(jià)走勢決定配置
短期通脹，長(cháng)期通縮。我們認為當前的滯脹是短期現象，判斷通脹上行已經(jīng)處于中后期，隨著(zhù)價(jià)格的上漲，商品類(lèi)資產(chǎn)的配置價(jià)值在逐漸下降，而在4季度左右通脹會(huì )見(jiàn)頂，17年以后通縮壓力會(huì )重新顯現。
通脹配實(shí)物，通縮配金融。而隨著(zhù)物價(jià)從通脹向通縮的轉化，資產(chǎn)配置也應該發(fā)生相應變化。在16年表現最好的是房地產(chǎn)和大宗商品，因為處于漲價(jià)的環(huán)境，實(shí)物資產(chǎn)最為受益。但如果未來(lái)回到通縮，那么實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)就失去了配置價(jià)值，因為不漲價(jià)實(shí)物資產(chǎn)就沒(méi)有回報，而金融資產(chǎn)就成為配置首選。無(wú)論債券還是股票，前者有票息，后者有股息，都要好于實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)。
4.2利率下降債市向好，關(guān)注高股息輕資產(chǎn)
17年債市依然向好。首先，我們對17年的債市堅定看好。我們曾經(jīng)在14年旗幟鮮明提出“零利率是長(cháng)期趨勢”，指出隨著(zhù)人口老齡化的到來(lái)，地產(chǎn)周期見(jiàn)頂，資產(chǎn)回報率趨勢性下降，最終都會(huì )走向零利率。而17年隨著(zhù)地產(chǎn)銷(xiāo)售的再次下滑，我們預測10年期國債利率有望降至2%左右。
負利率國債蔓延。從全球來(lái)看，目前零利率的國債已經(jīng)數十個(gè)，負利率的國債仍在蔓延，美國的10年期國債利率也只有1.5%左右，相比之下中國2.7%的國債利率仍有下行空間。
類(lèi)債券高股息受寵。而隨著(zhù)利率的下降，類(lèi)債券高股息資產(chǎn)價(jià)值也會(huì )顯著(zhù)提升。16年港股走牛，一個(gè)重要的原因是估值便宜，股息相對較高。而臺股上漲的邏輯也是消滅高股息資產(chǎn)，美股今年也是公用事業(yè)和電信服務(wù)板塊領(lǐng)漲。而對于A(yíng)股企業(yè)而言，由于流動(dòng)性陷阱的出現，企業(yè)已經(jīng)不愿意投資而開(kāi)始囤積現金，意味著(zhù)未來(lái)分紅率存在極大的提升空間。
關(guān)注輕資產(chǎn)：服務(wù)業(yè)和創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)。如果未來(lái)重新回到通縮，那么跟地產(chǎn)相關(guān)的重資產(chǎn)行業(yè)將注定受損，而應該關(guān)注與地產(chǎn)無(wú)關(guān)的輕資產(chǎn)的行業(yè)，反過(guò)來(lái)就是重視人力資本的行業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)和創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)。而從萬(wàn)科和騰訊過(guò)去10年市值的變化來(lái)看，顯示的是以前大家買(mǎi)房買(mǎi)車(chē)，萬(wàn)科等地產(chǎn)企業(yè)負責把錢(qián)給鋼鐵水泥，形成經(jīng)濟循環(huán)。但是目前這一循環(huán)已經(jīng)失靈，地產(chǎn)企業(yè)賣(mài)了房子也不拿地。而大家更愿意花錢(qián)買(mǎi)教育、醫療、社交，而騰訊和阿里等負責把錢(qián)花出去，中國經(jīng)濟正在形成新的循環(huán)，也醞釀著(zhù)新的機會(huì )。
4.3年底提防美國加息
提防美國12月加息。我們認為美國經(jīng)濟也不佳，長(cháng)期存在通縮風(fēng)險，因而本輪加息能力有限。但畢竟美聯(lián)儲已經(jīng)喊了一年加息，如果16年1次都不加信用將大幅受損。假如12月美國超預期加息，將會(huì )給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，因而年底要以防風(fēng)險為主。
