新三板作為中國多層次資本市場(chǎng)建設的重要一環(huán)，在2016年經(jīng)歷了加速擴容、市場(chǎng)疲軟、流動(dòng)性匱乏之后，伴隨著(zhù)新三板分層管理辦法的推出，進(jìn)入了全新的發(fā)展階段及后分層時(shí)代。

如何運用好發(fā)揮好新三板的作用，更有效地實(shí)現資本市場(chǎng)資源供給功能，推動(dòng)國內中小企業(yè)蓬勃發(fā)展?9月8日，新三板在線(xiàn)主辦的“后分層時(shí)代2016新三板峰會(huì )”在上海舉行，業(yè)內人士集聚一堂，共話(huà)新三板的未來(lái)。

制度創(chuàng )新，讓“華為們”上市

國務(wù)院發(fā)展研究中心國際技術(shù)經(jīng)濟研究所專(zhuān)業(yè)委員會(huì )委員宮晨光指出，2015—2016年，中國資本市場(chǎng)經(jīng)歷了異常艱巨的考驗，但新三板市場(chǎng)依然取得了令人矚目的成就。“作為中國資本市場(chǎng)基礎性市場(chǎng)，新三板承載了提升國內中小企業(yè)普通融資、產(chǎn)業(yè)升級換代以及轉換經(jīng)濟動(dòng)能的重任和希望，是中國中小企業(yè)直接融資的重要渠道。”

新三板在線(xiàn)創(chuàng )始人石義強表示，新三板作為承接服務(wù)中小企業(yè)的重要的資本平臺，在當前的經(jīng)濟轉型中起到了非常關(guān)鍵的作用。截至9月8日，新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)達到8977家，而私募基金做市等一系列利好政策值得期待。

“很多人說(shuō)華為不上市，是因為任正非不想上市，或者因為其他的問(wèn)題不能上市。錯!我了解華為可以上市，而且他們也希望上市，但是由于他們員工持股的數量太多(任正非持有的股份只有1.4%，剩下的股份分布在超過(guò)8萬(wàn)員工手上)，根據我們現在的上市規定就上不了市。為什么我們不能把這些制度改掉，讓這樣的非常好的制度創(chuàng )新的公司能夠順利上市?”中國人民大學(xué)國際貨幣研究所副所長(cháng)向松祚說(shuō)，“我衷心地希望，新三板的制度設計必須跟上科技創(chuàng )新的步伐，跟上人力資本在經(jīng)濟發(fā)展中起最主要作用時(shí)代的趨勢。”

如何破解“成長(cháng)中的煩惱”

新三板是一個(gè)只有兩歲多的年輕市場(chǎng)，遇到的問(wèn)題也是“成長(cháng)中的煩惱”——市場(chǎng)的流動(dòng)性不足、價(jià)格發(fā)現的功能發(fā)揮不充分，以及監管力量怎樣適應海量市場(chǎng)提出的控制風(fēng)險的要求。

全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌業(yè)務(wù)部副總監尹舒指出，新三板的改革發(fā)展應是國家層面的戰略部署。接下來(lái)，股轉系統將從多方面進(jìn)行改革。首先，新三板分層僅僅是一個(gè)開(kāi)始，下一步會(huì )重點(diǎn)推進(jìn)差異化的監管和服務(wù)，要推動(dòng)創(chuàng )新層掛牌公司進(jìn)一步規范公司治理，加強發(fā)行并購重組的監管，提升創(chuàng )新層整體的規范化水平，在這個(gè)基礎上探索在創(chuàng )新層引入公募基金，落實(shí)發(fā)行制度。

其次，對于基礎層掛牌公司要加強服務(wù)和引導，引導掛牌公司主動(dòng)推動(dòng)公司治理，優(yōu)化公司的信息披露制度，加強業(yè)務(wù)公司的基本業(yè)務(wù)培訓，有針對性地培育、孵化、并購重組。

第三，股轉公司(全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司)要著(zhù)重研究基于新三板市場(chǎng)特點(diǎn)的流動(dòng)性一攬子解決方案。在全面評估流動(dòng)市場(chǎng)狀況的基礎上，從源頭定位、推動(dòng)完善并提高掛牌公司質(zhì)量，增強做市商組織和交易定價(jià)的能力，改革交易制度，優(yōu)化做市轉讓方式，奠定盤(pán)后大眾交易制度。

第四，股轉公司還將在堅持市場(chǎng)包容理念的基礎上，制定掛牌準入的負面清單，重點(diǎn)支持國家戰略新興產(chǎn)業(yè)，限制產(chǎn)能過(guò)剩和淘汰類(lèi)的行業(yè)。尹舒指出，分行業(yè)的差異化的信息披露已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施了。除了針對金融類(lèi)的企業(yè)發(fā)布信息披露指引外，未來(lái)還會(huì )陸續發(fā)布其他行業(yè)的指引。

尹舒強調，下一步在對市場(chǎng)規則全面評估的基礎上，股轉公司會(huì )推進(jìn)自律規則的全面修訂和治理工作，進(jìn)一步明確各類(lèi)違規行為與監管措施的對應關(guān)系，豐富自律監管手段，“要使市場(chǎng)主體明白什么是底線(xiàn)和紅線(xiàn)，觸碰了底線(xiàn)和紅線(xiàn)會(huì )有什么后果。”

后分層時(shí)代的PE角色定位

PE和VC蜂擁新三板掛牌融資被叫停近半年后，全國股轉系統今年5月底公布《關(guān)于金融類(lèi)企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》，其中劃定私募基金掛牌的“新八條”政策。根據該通知，符合掛牌條件的私募機構可能不足50家，對于已掛牌的20多家私募機構來(lái)說(shuō)，如不符合新增掛牌條件，需自查并在一年內進(jìn)行整改，否則將面臨摘牌風(fēng)險。

9月5日，全國股轉系統又發(fā)布了證券公司、私募基金機構、期貨公司、保險公司及保險中介、商業(yè)銀行及非銀行支付機構等6類(lèi)金融企業(yè)掛牌的《公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)》信息披露要求。其中私募機構掛牌要求披露的標準比之前更嚴格了，包括要披露存續基金的總數、情況，結構化產(chǎn)品的情況等。對比此前的掛牌新增八大條件，監管要求更加嚴苛。

據全國股轉系統顯示，目前有20家PE機構在新三板實(shí)現掛牌融資，包括九鼎投資、中科招商、同創(chuàng )偉業(yè)、硅谷天堂等。另外，在《全國股份轉讓系統在審申請掛牌企業(yè)基本情況表》中顯示，在股轉系統排隊等待掛牌的金融機構共有25家。包括朱雀投資、濤石投資、東方富海、君聯(lián)資本等企業(yè)，目前處于“落實(shí)反饋意見(jiàn)”階段。

東方匯富集團副總裁項立平表示，東方匯富目前還不符合“新八條”政策，所以公司還處觀(guān)望的態(tài)度。寬帶資本合伙人劉唯表示，基于“政策不明朗”和“運作實(shí)質(zhì)”等考慮，寬帶資本近期沒(méi)有在新三板掛牌的考慮。

對于私募機構參與做市，相關(guān)人士各持所見(jiàn)。硅谷天堂合伙人邵文海認為，PE應該參與做市，新三板里面應該有PE的一席地位。因為創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)成長(cháng)是PE的老本行，讓PE參與做市，會(huì )給新三板投資者注入新的活力，會(huì )開(kāi)辟一個(gè)新三板的PE時(shí)代。

而項立平對私募機構參與做市持保守態(tài)度。他說(shuō)：“因為PE是投資機構，如果既有貨幣、基金，又是做市商，很容易造成操縱股價(jià)、內幕交易等，如果管理不好會(huì )對整個(gè)公司造成很大的傷害。”

在新三板掛牌對PE公司自身有什么樣的影響?2015年12月正式在新三板掛牌的浙商創(chuàng )投合伙人管登峰表示，掛牌新三板使PE從“推動(dòng)者”轉變?yōu)?“當事者”，從以往推動(dòng)企業(yè)上市到現在PE公司自身參與資本市場(chǎng)。另外，PE公司掛牌新三板有利于其股東結構的改善，引進(jìn)外部強有力的股東對于公司定位和業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)一定支持和幫助。值得一提的是，掛牌新三板后，資本金的補充對于PE的長(cháng)線(xiàn)投資起到支持的作用。

談到對新三板的期待，深圳市天圖投資管理股份有限公司董秘李必才認為PE應該是支持新三板的主力軍。對于市場(chǎng)對PE機構的非議，他認為可以通過(guò)掛牌以后的監管措施來(lái)解決，限制資金投向、信息披露等。