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文作者：華裔十大經(jīng)濟學(xué)家、南洋理工大學(xué)經(jīng)濟系溫思敏講座教授 黃有光

這兩星期（從元月4日開(kāi)市以來(lái)），中國與世界其他國家的股市與匯率又出現波動(dòng)，尤其是中國的股市，跌幅很大。本文論述，這些波動(dòng)大致并沒(méi)有真正的重要實(shí)質(zhì)因素的支持，而絕大部分是由于投資者與投機者的恐慌所造成。

首要的被人們所討論的實(shí)質(zhì)原因是所謂的‘中國經(jīng)濟下行’，并被認為這是‘不爭的事實(shí)’。這完全是錯誤的論述，至少是錯誤的或夸大的表達。中國經(jīng)濟完全沒(méi)有下行，只是其增長(cháng)率下滑，從以前的超高速增長(cháng)，下滑到現在的高速增長(cháng)。

中國經(jīng)濟還在以接近每年7% 左右的速度在增長(cháng)。百分之七，是很高的年增長(cháng)率，是全世界所有國家中增長(cháng)率中絕少數最高者之一，是其他多數國家夢(mèng)寐以求的數字。其次，由于這幾十年來(lái)的極高速的增長(cháng)，中國經(jīng)濟已非吳下阿蒙，現在（2015年）每一個(gè)百分點(diǎn)的增長(cháng)率，不可以同以前的等量齊觀(guān)。以每個(gè)百分點(diǎn)的增長(cháng)所代表的實(shí)際產(chǎn)量之增長(cháng)而言，現在的一個(gè)百分點(diǎn)，等于10年前的約2.5個(gè)百分點(diǎn)。因此，即使現在的成長(cháng)率跌到4%，也在實(shí)際增加的產(chǎn)量上，相當于10年前的約10%，相當于15年前的約16%，20年前的約24%，25年前的約40%。如果認識到這點(diǎn)，就可以避免像一些臺灣學(xué)者可能一方面由于意識形態(tài)的影響所造成的錯誤，說(shuō)中國大陸經(jīng)濟下滑，臺灣的廠(chǎng)商必須尋找其他出路，不能夠繼續依賴(lài)大陸的市場(chǎng)。其實(shí)，中國今后即使只是4%的增長(cháng)，都會(huì )給其貿易伙伴帶來(lái)比以前更大的新增市場(chǎng)。

股票價(jià)格是否有很大的泡沫呢？當去年中上證指數漲到5千多點(diǎn)時(shí)，可以說(shuō)有不少泡沫成分。但在3千多點(diǎn)時(shí)，應該沒(méi)有泡沫。跌到低于3千點(diǎn)，是市場(chǎng)受恐慌影響的過(guò)度反應。市場(chǎng)有其有效的地方，但在金融甚至其他市場(chǎng)，往往有過(guò)度的波動(dòng)。例如澳大利亞元，從多年前的48.5美分，增加到2008年金融危機前的98.5美分，而在那危機的幾個(gè)星期至幾個(gè)月，就大跌到61美分。這大跌的不合理，不但因為幅度太大，而且當時(shí)危機是美國的，澳大利亞沒(méi)有經(jīng)濟問(wèn)題，澳元應該升，不應該跌。這錯誤很久后才得到調整，但又矯枉過(guò)正，澳元快速增值到超過(guò)110美分。這幾年跌回到現在的約70美分。又如波羅的海干散貨指數（Baltic Dry Index） 于2008年5月20日達到11,793點(diǎn)的歷史高位。今年1月12日，這指數跌到402點(diǎn)，跌幅為96.6%。 

多年前，人民幣是被低估的，但后來(lái)隨著(zhù)人民幣對美元升值（這一兩年回跌），美元對其他貨幣的大量升值，以及國內物價(jià)的增加，使人民幣的實(shí)質(zhì)匯率大量增加，現在已經(jīng)沒(méi)有被低估的問(wèn)題。是否有被高估呢？即使有，應該不大。大量貶值會(huì )弊大于利?，F在應該大致維持實(shí)質(zhì)匯率對一籃子貨幣不變，不必太在意對美元的匯率。

根據近日的報道，中國海關(guān)總署發(fā)布的貿易數據（以人民幣計）顯示，中國2015年12月出口額增加2.3%，比預期下降4.1%高很多。進(jìn)口額僅減少4%，也比預期下降7.9%高很多。而且，隨著(zhù)中國經(jīng)濟向服務(wù)業(yè)轉向，將來(lái)對出口的依賴(lài)程度會(huì )減少。不過(guò)，筆者不贊成鼓勵消費，尤其是反對鼓勵人們購買(mǎi)汽車(chē)與使用汽油。這些造成堵塞與污染（霧霾的一個(gè)重要來(lái)源），又有炫耀性消費與鉆石性物品（詳見(jiàn)《美國經(jīng)濟評論》1987的拙文）的問(wèn)題，應該對汽車(chē)與汽油大量征稅。應該讓人們選擇，要現在消費還是存來(lái)將來(lái)消費。高儲蓄不但是華人的美德，長(cháng)期也有利經(jīng)濟增長(cháng)。如果沒(méi)有總需求不足的問(wèn)題，不必鼓勵消費。即使有，也可以用其他的維持總需求的方法，把儲蓄轉化為投資，不要走上歐美儲蓄不夠的錯路。

執筆時(shí)（1月14日上午），上海與深圳的股市還在大跌。上證指數只有約2千9百點(diǎn)。不過(guò)，如果是理性的話(huà)，應該很快會(huì )回升。如果繼續不理性下跌，政府的適當干預，未必不好。以前香港政府對付外國投機者的攻擊時(shí)的入市干預，明顯非常成功。

美國的股市，早已經(jīng)漲超過(guò)2008金融危機前的高峰，回跌一些不奇怪。但其市盈率也不很高，下跌的空間應該不大。香港與新加坡的市盈率更低（約11-12左右），更加沒(méi)有下跌的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟道理。全球經(jīng)濟也還在以約3%的速度在增長(cháng)。筆者大致同意英國《金融時(shí)報》首席經(jīng)濟評論員馬丁•沃爾夫最近關(guān)于“全球性經(jīng)濟災難不大可能發(fā)生”的論述。 這次全球股市大量回跌，應該給投資者一個(gè)良好的入市機會(huì )。但不能排除短期繼續下跌，因此，必須量力而行，不好太貪心。

中國的情形，不必太擔心實(shí)質(zhì)經(jīng)濟的問(wèn)題，筆者大致同意知名經(jīng)濟學(xué)家林毅夫本月12日的樂(lè )觀(guān)看法，雖然未來(lái)幾年未必能夠保持他所說(shuō)的6.5-7% 的增長(cháng)率，但比較低的增長(cháng)率也不是問(wèn)題。實(shí)質(zhì)問(wèn)題是霧霾等環(huán)保問(wèn)題，以及其他的收入分配、濫用權力、食品安全等。在股市方面，是上市公司的誠信問(wèn)題。中國經(jīng)濟還在高速增長(cháng)，前景大致可以審慎樂(lè )觀(guān)。但上市公司會(huì )把真正可以獲得的盈利讓股東獲得嗎？還是用各種方式轉入私人手中？這問(wèn)題老早就存在。如果相信這問(wèn)題會(huì )隨著(zhù)時(shí)間與改革而逐漸改善，則中長(cháng)期應該是大量看好的。這就是筆者認為今后20年應該是中國股市的黃金時(shí)期，但不能排除短期的不理性波動(dòng)。

2016年1月14日。