11月17日訊

流動(dòng)性拐點(diǎn)來(lái)了嗎

一個(gè)看似矛盾的格局在當前的貨幣市場(chǎng)特別扎眼。

央行在公開(kāi)市場(chǎng)投放資金規模不小，但資金價(jià)格仍在上漲。本周以來(lái)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)連續數日資金凈投放，加上16日大額續作了中期借貸便利（MLF），對沖到期量后，累計凈投放資金已逾4000億元，卻仍無(wú)法完全阻止資金價(jià)格上行的步伐。

這種局面頻頻出現。不斷走高的資金價(jià)格讓市場(chǎng)對當前的流動(dòng)性頗有疑慮，投資者此前對更多寬松政策的預期被打破，有關(guān)流動(dòng)性拐點(diǎn)的討論開(kāi)始升溫。市場(chǎng)在問(wèn)：流動(dòng)性拐點(diǎn)已實(shí)質(zhì)性到來(lái)，還是心理預期在改變？央行通過(guò)不斷變化品種的逆回購操作，想達到什么樣的目標？應如何看待當前市場(chǎng)的資金價(jià)格走勢？

撥開(kāi)層層迷霧，對流動(dòng)性拐點(diǎn)的討論不斷升溫的背后，我們可以看到央行貨幣政策結構的不斷優(yōu)化。同時(shí)，央行正在培育的新的目標利率，試圖為市場(chǎng)機構觀(guān)測流動(dòng)性和把握貨幣政策脈絡(luò )提供一個(gè)新窗口。

如何考量流動(dòng)性拐點(diǎn)

“量?jì)r(jià)分離”的現象在本周依然表現得很明顯。

本周以來(lái)，央行堅持每日凈投放資金，每天的操作品種也不斷變化，本周二還是7天、14天和28天逆回購，到了周三則僅為7天和14天逆回購。品種讓人眼花繚亂的同時(shí)，昨日又進(jìn)行了本月的第二次大額續作MLF共計3020億元，以彌補外匯占款下降帶來(lái)的流動(dòng)性缺口。

但矛盾的是，資金價(jià)格仍在上行。16日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）繼續全線(xiàn)上漲，尤其是平日較為平穩的3月期Shibor利率，已連續第二個(gè)交易日跳漲，昨日上行1.70個(gè)基點(diǎn)。這在此前并不多見(jiàn)。

“央行資金投放量不小，但資金價(jià)格仍在上漲。”在不少交易員眼中，這種“量?jì)r(jià)分離”源于8月下旬央行“鎖短放長(cháng)”去杠桿的一系列操作。這也成為不少機構判斷流動(dòng)性拐點(diǎn)已至的一條邏輯主線(xiàn)。

而在10月，雖然公開(kāi)市場(chǎng)和MLF雙雙實(shí)現了資金凈投放，但資金價(jià)格卻不降反升。央行本周二公布的數據顯示，10月份貨幣市場(chǎng)上，同業(yè)拆借月加權平均利率為2.3%，較9月上行5個(gè)基點(diǎn)；質(zhì)押式回購月加權平均利率為2.35%，較9月上行7

個(gè)基點(diǎn)。

“流動(dòng)性出現短期拐點(diǎn)體現為貨幣和債券利率的上行，廣義貨幣M2增速趨降，難以完成13%的年度增速目標。”海通證券首席宏觀(guān)債券分析師姜超認為，近期大宗商品價(jià)格持續暴漲，將推動(dòng)四季度通脹壓力上行，加上美國年末加息窗口漸近，人民幣匯率將持續承壓，預計短期內貨幣政策難以寬松，流動(dòng)性出現短期拐點(diǎn)。

央行新近發(fā)布的《三季度貨幣政策執行報告》中的表述，也被視為貨幣政策難再寬松的信號。央行提到當前物價(jià)上行的壓力，強調要抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風(fēng)險，同時(shí)，由于存款準備金工具可能形成資產(chǎn)負債表效應且信號意義較強，所以降準受到的制約較多。

另一條主線(xiàn)則是，美國當選總統特朗普對美聯(lián)儲加息上的態(tài)度。有市場(chǎng)人士指出，預計美國未來(lái)的貨幣政策趨緊步伐可能有所加快，這對于我國未來(lái)貨幣政策再次轉向寬松構成負面影響，一定程度上擠壓了我國貨幣政策的調整空間。

“所謂拐點(diǎn)，是一個(gè)大的判斷，即與以前運行方向相反、變化程度較大且會(huì )持續很長(cháng)時(shí)間的，才可被稱(chēng)為拐點(diǎn)。”中信證券董事總經(jīng)理高占軍對記者表示，放眼全球市場(chǎng)，美國新當選總統執政后或偏向財政政策，其與貨幣政策間平衡后的結果是利率上行，這是目前討論流動(dòng)性拐點(diǎn)的一個(gè)大背景。但流動(dòng)性分不同層次，比如有全球的角度也有中國的角度，二者雖然密切相關(guān)，然而并不完全在一個(gè)層面上，需要區別對待。

在興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委看來(lái)，目前流動(dòng)性拐點(diǎn)的提法并不成立。魯政委告訴上證報記者，市場(chǎng)擔心的美聯(lián)儲加息舉措并不一定會(huì )導致國際資本回流美國，即便回流，一個(gè)國家國內流動(dòng)性的緊縮與否主要取決于這個(gè)國家的匯率體制和央行所采取的貨幣政策。

他表示，中國目前還有較高的法定存款準備金率，一定程度上的資金外流可用降準來(lái)對沖，何況央行還創(chuàng )新了多種工具，如MLF、抵押補充貸款（PSL）等，可用來(lái)彌補流動(dòng)性缺口。

“央行的貨幣政策主要還是取決于國內經(jīng)濟形勢走向。”魯政委說(shuō)，若國內經(jīng)濟狀況仍然在調整當中，流動(dòng)性拐點(diǎn)恐怕還沒(méi)有到來(lái)。最近貨幣市場(chǎng)利率的回升僅是波段性去杠桿造成的現象，不會(huì )一直持續。因此，國內流動(dòng)性拐點(diǎn)之說(shuō)很難成立。

高占軍也認為，從目前國內的情況看，盡管貨幣政策的立場(chǎng)和尺度出現了一些變化苗頭，但尚不能確定未來(lái)較長(cháng)時(shí)期這一趨勢能否延續。

“我認為，當下還難言流動(dòng)性拐點(diǎn)。”高占軍說(shuō)，短期資本流動(dòng)確實(shí)會(huì )受外部因素的沖擊，但國內的因素還是中國貨幣政策的主要考量。盡管經(jīng)濟有企穩的跡象，控制高房?jì)r(jià)和金融市場(chǎng)高杠桿也需要流動(dòng)性在邊際上的趨緊，但到明年的情況會(huì )如何？目前看，仍存變數。

穩增長(cháng)與防泡沫的權衡

中國經(jīng)濟的階段性企穩，為貨幣政策結構性?xún)?yōu)化提供了一個(gè)契機，但這并不意味著(zhù)流動(dòng)性拐點(diǎn)已然出現，因為央行仍將小心翼翼地在穩增長(cháng)與防泡沫間尋求最佳平衡點(diǎn)。

“既要支持實(shí)體經(jīng)濟的有效資金需求，防止總需求出現短期過(guò)快下滑，也要避免過(guò)度放水，推升債務(wù)和杠桿水平。”央行在《三季度貨幣政策執行報告》中的表述，為市場(chǎng)人士觀(guān)察流動(dòng)性提供了標尺。

藍石資管研究總監趙博文對記者表示，央行在制定貨幣政策時(shí)，有穩經(jīng)濟、保就業(yè)、控通脹、穩匯率、防風(fēng)險等諸多考量。

如今，經(jīng)濟企穩的信號在不斷出現。在完成年度經(jīng)濟增長(cháng)目標幾無(wú)懸念的背景下，“抑制資產(chǎn)泡沫”近期被多次提到。10月份召開(kāi)的中央政治局會(huì )議在提及貨幣政策時(shí)，在“保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)”加上了“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風(fēng)險”。“泡沫”一詞也在央行《三季度貨幣政策執行報告》中出現了7次。

因此，趙博文認為，未來(lái)將更多地看到流動(dòng)性呈現“量足但價(jià)不低”的格局。他認為，不會(huì )出現2013年那樣流動(dòng)性異常緊張的情況。在流動(dòng)性收緊的時(shí)點(diǎn)，央行會(huì )通過(guò)“鎖短放長(cháng)”的方式補充流動(dòng)性。

“貨幣政策的立場(chǎng)和尺度有轉變，其影響較為顯著(zhù)，但不會(huì )帶來(lái)特別嚴重的沖擊。”高占軍指出，怎么把握這個(gè)度？市場(chǎng)主體能借到錢(qián)，但借錢(qián)時(shí)需要考慮資產(chǎn)負債匹配和金融杠桿的因素，也需要考慮成本和波動(dòng)性。

央行培育新的目標利率

市場(chǎng)人士還關(guān)注到，央行在《三季度貨幣政策執行報告》中的寥寥數語(yǔ)，透露出打造一個(gè)重要的貨幣政策參考利率的謀局。

央行在報告中稱(chēng)，DR007對培育市場(chǎng)基準利率有著(zhù)積極作用，它可降低交易對手信用風(fēng)險和抵押品質(zhì)量對利率定價(jià)的擾動(dòng)，能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況。這個(gè)新的目標利率，或將成為未來(lái)市場(chǎng)觀(guān)察流動(dòng)性松緊程度的重要窗口。

這也是央行首次在貨幣政策報告中提到DR007利率。所謂DR007利率，是指銀行間存款類(lèi)金融機構以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率，該利率從2014年12月15日開(kāi)始對外發(fā)布，但一直未受到足夠重視。

此前市場(chǎng)習慣緊盯的利率指標是R007。R007是指全市場(chǎng)機構的加權平均回購利率，包括銀行間市場(chǎng)所有的質(zhì)押式回購交易，不限定交易機構和標的資產(chǎn)。兩者的區別在于，DR007限定交易機構為存款類(lèi)金融機構，質(zhì)押品為利率債。

魯政委對上證報記者指出，DR007以無(wú)風(fēng)險的國債等利率債作質(zhì)押，實(shí)際上消除了信用風(fēng)險溢價(jià)，同時(shí)也代表了一種真實(shí)成交的價(jià)格。因此，央行此次提出把DR007利率培育成市場(chǎng)基準利率，不僅是全球貨幣市場(chǎng)上一個(gè)重大的創(chuàng )新，也是對反思金融危機后Libor定價(jià)機制的一次非常有意義的嘗試。

記者統計發(fā)現，2014年外匯交易中心公布DR007利率以來(lái)，該利率與R007的走勢較貼合，但2016年以來(lái)，DR007利率均值卻低于R007利率。有機構測算，今年以來(lái)DR007的均值在2.34%，而R007的均值卻高達2.49%。

市場(chǎng)人士指出，央行首提DR007所釋放的信號，或是變相放寬對于R007波動(dòng)的容忍度，非銀金融機構所面臨的流動(dòng)性壓力或進(jìn)一步加大。同時(shí)，央行對關(guān)注利率的轉變，可能令非銀金融機構的融資成本進(jìn)一步抬升，波動(dòng)性也會(huì )提升。

“未來(lái)DR007可能發(fā)展成央行關(guān)注的最重要基準利率。”魯政委告訴記者，但這并不意味著(zhù)未來(lái)央行貨幣政策操作會(huì )只盯著(zhù)DR007利率，還是會(huì )全盤(pán)統籌。中國經(jīng)濟目前已階段性企穩，這為貨幣政策結構性?xún)?yōu)化提供了一個(gè)契機。但結構的優(yōu)化主要是為了抑制資產(chǎn)泡沫，并不標志著(zhù)流動(dòng)性拐點(diǎn)的出現，因為貨幣政策仍然強調穩健，目前從總量來(lái)看貨幣政策并未出現變化。