對城投債而言，今年冬天可能會(huì )是一個(gè)冷冬。

繼日前財政部重申2015年以來(lái)新發(fā)城投債不屬于政府債務(wù)后，國務(wù)院14日出臺的《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應急處置預案》，進(jìn)一步明確地方政府責任范圍及各類(lèi)政府性債務(wù)處置原則，并強調存量擔保債務(wù)和存量救助債務(wù)均不屬于政府債務(wù)。

“對城投債和城投平臺融資的影響很大?！狈治鋈耸恐赋?，地方政府性債務(wù)風(fēng)險應急處置預案，對存量城投債給予了某種程度上的信用資質(zhì)劃分，此舉在一定程度上意味著(zhù)地方政府隱性兜底的破產(chǎn)，尤其是對新發(fā)城投債形成壓力，可能引發(fā)城投債一定程度上的調整，從而帶動(dòng)信用利差整體上行。展望后市，在地方與中央信用分離、城投產(chǎn)業(yè)化趨勢下，弱資質(zhì)的城投基本面趨于走弱，城投債“金身不破”的神話(huà)或難以為繼，城投平臺違約也并非不可能。未來(lái)城投債整體面臨分化和估值調整壓力，投資者需要加強個(gè)券的甄別。

政府性債務(wù)分類(lèi)處置

14日晚間，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于印發(fā)<地方政府性債務(wù)風(fēng)險應急處置預案>的通知》(國辦函[2016]88號文，簡(jiǎn)稱(chēng)“88號文”或“預案”)，同時(shí)經(jīng)國務(wù)院批準，財政部印發(fā)《關(guān)于印發(fā)<地方政府性債務(wù)風(fēng)險分類(lèi)處置指南>的通知》(財預(2016)152號文)。

在業(yè)內人士看來(lái)，預案內容與《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(國發(fā)〔2014〕43號)一脈相承，43號文曾要求“建立債務(wù)風(fēng)險應急處置機制，各級政府要制定應急處置預案，建立責任追究機制”，88號文和152號文是完善地方政府債務(wù)風(fēng)險防控機制政策的延續和延伸，是我國進(jìn)一步細化地方政府債務(wù)管理及風(fēng)險防控措施的體現。

此次88號文重申地方政府責任范圍，強調存量擔保債務(wù)和存量救助債務(wù)均不屬于政府債務(wù)，并明確了各類(lèi)政府性債務(wù)分類(lèi)處置的原則，這些方面引起了市場(chǎng)的高度關(guān)注。

預案提出，所稱(chēng)地方政府存量債務(wù)，是指清理甄別認定的2014年末地方政府性債務(wù)，包括存量政府債務(wù)和存量或有債務(wù)。對地方政府債券，地方政府依法承擔全部?jì)斶€責任。對非政府債券形式的存量政府債務(wù)，債權人同意在規定期限內置換為政府債券的，地方政府承擔全部?jì)斶€責任；債權人不同意在規定期限內置換為政府債券的，仍由原債務(wù)人依法承擔償債責任，地方政府在出資范圍內承擔有限責任。

預案明確，存量擔保債務(wù)和存量救助債務(wù)均不屬于政府債務(wù)。其中對于存量擔保債務(wù)，地方政府及其部門(mén)出具的擔保合同無(wú)效，不承擔償債責任，僅依法承擔適當民事賠償責任，但最多不應超過(guò)債務(wù)人不能清償部分的二分之一；擔保額小于債務(wù)人不能清償部分二分之一的，以擔保額為限。對于存量救助債務(wù)，預案認為，對政府可能承擔一定救助責任的存量或有債務(wù)，地方政府可以根據具體情況實(shí)施救助，但保留對債務(wù)人的追償權。

城投“金邊”光芒將收斂

分析人士指出，此次地方政府債務(wù)應急風(fēng)險處置預案的出臺，對于存量城投債給予了某種程度上的信用資質(zhì)劃分，此舉或意味著(zhù)地方政府隱性兜底破產(chǎn)，尤其在前期部分地方收回“承諾函”事件發(fā)酵后，市場(chǎng)對城投平臺的“金邊”屬性產(chǎn)生質(zhì)疑。

機構認為，2014年以前發(fā)行的城投債資質(zhì)相對較高，但是面臨置換時(shí)估值調整的不確定性；2015年以后發(fā)行的城投債，關(guān)鍵看看能否得到政府信用擔?；蚓戎?。而原則上2015年以后新增城投債將失去政府信用依托。

對于2014年以前發(fā)行、2018年以后到期的城投債，天風(fēng)證券指出，除觀(guān)察地方政府或債務(wù)人是否存在置換為地方債的需求外，還需觀(guān)察城投債債權人是否同意置換，同意的話(huà)，將享有完全的地方債信用，但同時(shí)可能面臨票面利率下降的局面；如果不同意的話(huà)，將明確被剔除地方政府債務(wù)范疇，對于整體信用能力也是一種打擊。

上述券商分析師同時(shí)指出，對于2015年之后發(fā)行的城投債，首先判斷是否具有政府“擔?！?，也就是“承諾函”是否表達了“擔?！钡囊馑?，如果無(wú)法明確“擔?！钡暮x，這部分城投債將無(wú)法享受地方政府信用的直接溢價(jià)。同樣的，由于事實(shí)上無(wú)法確認某一債是否有明確的“擔?！?，基本上這類(lèi)城投債都將面臨估值調整的壓力。

根據43號文的要求，2015年之后地方政府舉債只能通過(guò)地方政府債券的形式進(jìn)行，即2015年之后發(fā)行的城投債和2015年之前發(fā)行但未納入地方政府性債務(wù)的城投債均不是88號文適用的范圍，意味著(zhù)此類(lèi)債務(wù)按照企業(yè)債務(wù)的形式處理。

“城投債定價(jià)未來(lái)傾向于產(chǎn)業(yè)化?！迸d業(yè)證券表示，因2015年以后發(fā)行的城投債整體的債務(wù)屬性并不明確，產(chǎn)業(yè)化的趨勢更有可能，城投債的定價(jià)將向產(chǎn)業(yè)債靠攏，更加取決于城投本身資質(zhì)和項目的現金流。

估值分化難以避免

雖然中央此前已多次表態(tài)，2015年后地方政府唯一合法舉債的途徑就是地方政府債券。但在“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，部分城投債依然被市場(chǎng)視為有政府隱性信用擔保的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。今年以來(lái)，不管是地方政府債，還是被視為有地方政府“背書(shū)”的城投債，其發(fā)行量均創(chuàng )出新高。

Wind數據顯示，截至11月15日，今年已發(fā)行地方政府債1072只，發(fā)行額近5.8萬(wàn)億元。按2016年預算草案新增地方債規?？傆?.18萬(wàn)億元、置換債務(wù)5萬(wàn)億元計算，其新增債務(wù)占比已接近100%，置換債務(wù)比例已超過(guò)90%；今年以來(lái)城投債發(fā)行數量1326只，發(fā)行額16067億元，而去年同期發(fā)行數量1092只，發(fā)行額14485億元。

從市場(chǎng)表現來(lái)看，盡管今年8月以來(lái)各部委均在提示地方政府債務(wù)存在的弊端，但城投債估值反應鈍化，一級市場(chǎng)認購熱情依舊高漲，二級市場(chǎng)則受到整體債市調整的影響交投清淡，不過(guò)整體表現仍好于銀行間AA評級產(chǎn)業(yè)類(lèi)中票。

隨著(zhù)地方債新政逐步落實(shí)，當地方政府的“背書(shū)”不再，城投債是否還能延續輝煌？對此業(yè)內人士多持謹慎態(tài)度，并提示未來(lái)城投債整體面臨分化和估值調整壓力，投資者需要加強地區和個(gè)券的篩選。

“在地方與中央信用分離、城投產(chǎn)業(yè)化趨勢下，弱資質(zhì)的城投基本面在走弱，城投債‘金身不破’的神話(huà)可能被打破，城投平臺違約也并非不可能?！迸d業(yè)證券表示。天風(fēng)證券指出，城投債整體面臨分化和估值調整壓力，2014年以前發(fā)行、2017年之前到期的城投債金邊屬性較強，估值調整壓力不大；2014年以前發(fā)行、2018年以后到期的城投債無(wú)論是否被置換，均面臨一定的估值調整壓力；2015年之后發(fā)行城投債無(wú)法享受地方政府信用的直接溢價(jià)，估值調整的壓力比較大。從等級的角度，AAA等級城投債估值溢價(jià)較小，AA等級城投債估值溢價(jià)較大，所面臨的估值調整壓力更大。記者 王姣