□中國人保資產(chǎn)管理公司宏觀(guān)與戰略研究所高級研究員 陳業(yè)

2014年初到2015年底，10年期國債收益率從4.60%下降至2.82%。2016年以來(lái)，房?jì)r(jià)泡沫、匯率維穩和通脹預期制約貨幣政策進(jìn)一步放松，債券收益率從前兩年的趨勢性下降轉為區間震蕩，10年期國債收益率大致在2.65%-3.00%之間波動(dòng)。市場(chǎng)對未來(lái)利率走勢的分歧逐漸加大。今年以來(lái)，國內螺紋鋼、焦煤、焦炭等大宗商品價(jià)格大漲；近期美國10年期國債收益率大幅上升，不少人開(kāi)始懷疑債券牛市走到了盡頭。利率作為資產(chǎn)定價(jià)的基礎，其波動(dòng)趨勢將對金融市場(chǎng)產(chǎn)生廣泛影響。綜合而言，長(cháng)期看中國利率仍是易下難上；在利率下行過(guò)程中可能會(huì )出現突變式的快速下降，此后利率將在較長(cháng)時(shí)間內呈現低位波動(dòng)。

主動(dòng)出手 控制杠桿

從近年來(lái)中國私人部門(mén)杠桿率變化趨勢看，中國仍處于加杠桿過(guò)程中，2011年底到2015年底，私人部門(mén)杠桿率從149.1%上升至205%；到2016年一季度末，進(jìn)一步上升至209.8%。但中國私人部門(mén)杠桿率的上升可能正接近尾聲。

第一，從私人部門(mén)杠桿率水平看，中國當前已超過(guò)美國和歐元區的峰值，接近1990年的日本。2016年一季度末，中國私人部門(mén)杠桿率達到209.8%。美國私人部門(mén)杠桿率峰值為2008年三季度末的169.3%；歐元區為2015年一季度末的167.6%。日本1989年底私人部門(mén)杠桿率為208%，1990年一季度末上升至213%。

第二，從總杠桿率水平看，中國當前也接近發(fā)達國家，超過(guò)新興市場(chǎng)國家。截至2016年一季度末，中國總杠桿率(總負債／GDP)達到256%，僅比發(fā)達國家整體水平低4個(gè)百分點(diǎn)，比新興市場(chǎng)國家整體杠桿率高69個(gè)百分點(diǎn)。其中，中國企業(yè)部門(mén)杠桿率達到169.1%，遠遠高于其它主要經(jīng)濟體，政府部門(mén)和居民部門(mén)杠桿率與新興市場(chǎng)國家整體情況接近，低于發(fā)達國家的水平。

第三，中國杠桿堆積推升的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在放大，不穩定性在上升。2009年-2010年、2012年-2013年，中國實(shí)體經(jīng)濟經(jīng)歷兩輪加杠桿過(guò)程。其中，2013年非標債務(wù)融資需求高漲，銀行間市場(chǎng)爆發(fā)“錢(qián)荒”，債券收益率2013年下半年大幅上升。2014年后，地方融資平臺和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資為代表的非標融資退潮。2014年年中，股票市場(chǎng)成為加杠桿的主戰場(chǎng)，并引發(fā)一輪全面牛市。2015年6月，A股市場(chǎng)隨著(zhù)嚴厲的配資清查和杠桿限制轉為大幅下跌。在股票牛市終結后，2015年下半年，房地產(chǎn)交易繼續推動(dòng)信貸擴張，一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。2016年初房地產(chǎn)去庫存政策強化了房地產(chǎn)交易加杠桿趨勢，居民按揭貸款成為2016年信貸擴張的主要動(dòng)力，房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲。

對中國來(lái)說(shuō)，主動(dòng)控制杠桿是“兩害相權擇其輕”的選擇。一是在杠桿率加速上升和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度擴大的背景下，必須更加關(guān)注金融穩定，任由資產(chǎn)泡沫自生自滅的后果可能是嚴重的。如果1980年代日經(jīng)指數和日本房地產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)更低的水平上開(kāi)始下跌，就不會(huì )引起如此嚴重的投機狂潮、過(guò)度負債和資產(chǎn)負債表衰退，后來(lái)日本可能也不會(huì )有超過(guò)20年的增長(cháng)停滯與通縮。二是當前中外經(jīng)濟金融債務(wù)周期和貨幣政策差異也意味著(zhù)中國必須更加關(guān)注金融穩定和控制杠桿。資產(chǎn)泡沫發(fā)展到中后期價(jià)格都會(huì )呈現指數化上升，會(huì )加劇流動(dòng)性的耗散和杠桿堆積。如果此時(shí)跨境資金流出壓力加大，流動(dòng)性耗散將更快達到不可持續的臨界點(diǎn)，并可能出現資產(chǎn)泡沫破滅與匯率貶值相互強化的局面，如同1997年亞洲金融危機時(shí)的局面。

“十一”期間各大城市發(fā)布的限購限貸政策，以及國務(wù)院10月10日發(fā)布《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，可以理解為控制杠桿的一種嘗試。前者主要針對居民部門(mén)，而后者主要針對企業(yè)部門(mén)，特別是國有企業(yè)。

考慮到中國在債務(wù)周期中所處的位置，中國利率波動(dòng)接下來(lái)可能會(huì )表現出與主要經(jīng)濟體去杠桿初期類(lèi)似的特征。不過(guò)，當前中國的經(jīng)濟發(fā)展水平仍不高、未來(lái)發(fā)展空間較大，政府也在主動(dòng)、及時(shí)地控制杠桿，因此中國面臨的可能是一場(chǎng)小型、溫和的資產(chǎn)負債表衰退，程度不會(huì )有日本那么嚴重，可能也不會(huì )有歐元區、美國那么嚴重。未來(lái)中國政策利率不太可能下調到零附近，長(cháng)期國債收益率的下行幅度也會(huì )小于日本、歐元區。

經(jīng)濟仍存下行壓力

日本、韓國是二戰后為數不多的成功實(shí)現經(jīng)濟追趕的國家。從人均GDP的角度看，當前中國的經(jīng)濟發(fā)展水平大致相當于日本1970年和韓國1990年前后。世界銀行公布的基于購買(mǎi)力平價(jià)的人均GDP，國務(wù)院發(fā)展研究中心基于A(yíng)ugus Maddison數據集估算的人均GDP，以及美元計價(jià)的剔除通脹的人均GDP，均指向類(lèi)似的結論。

中國當前經(jīng)濟增速仍接近7%，高于日韓中速穩定增長(cháng)期5%左右的年均增速。但從人口結構和制度改革層面看，中國在轉型期的長(cháng)期經(jīng)濟增速不太可能大幅高于日本、韓國，潛在經(jīng)濟增速和中性利率水平仍有下行壓力。

第一，日本、韓國是以相對年輕的人口結構進(jìn)入中速穩定增長(cháng)期，而且此后老齡化加深的速度較慢。中國2015年65歲以上人口所占比重已達到9.6%，類(lèi)似于日本1982年和韓國2006年。2015年開(kāi)始中國人口老齡化將進(jìn)入加速過(guò)程，到2020年中國65歲以上人口占比將達到12.1%，上升2.5個(gè)百分點(diǎn)，比過(guò)去十年的上升速度還要快0.4個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，日本1975年時(shí)65歲以上人口占比為7.9%，韓國1992年時(shí)約為5.5%。到1991年，日本65歲以上人口占比為12.4%，在16年的時(shí)間里老齡化程度只上升了4.5%。到2007年，韓國65歲以上人口占比為10%，在15年的時(shí)間里只上升了4.5%。

第二，日本、韓國在經(jīng)濟轉型期也進(jìn)行了一系列經(jīng)濟乃至政治改革，5%左右的長(cháng)期增速中已包含了一定的制度改革因素。因此，即便中國在關(guān)鍵領(lǐng)域的改革最終取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，也不能太過(guò)高估改革對長(cháng)期經(jīng)濟增速的提升作用。

日本在1974年、韓國在1992年均發(fā)生了明顯的經(jīng)濟減速甚至衰退。伴隨經(jīng)濟增速下臺階，日本、韓國利率均出現下降。日本基準利率在1973年12月達到9%，此后未再上升，1975年4月開(kāi)始下調，到1978年3月已下調至3.5%；受第一次石油危機影響，日本長(cháng)期國債收益率延遲到1975年1月見(jiàn)頂，至9.7%，到1978年4月已下降至5.97%。韓國長(cháng)期國債收益率1991年11月見(jiàn)頂，達到17%，到1993年4月已下降至11.1%，此后窄幅波動(dòng)近5年。

具備成功轉型潛力

作為中國經(jīng)濟的縮影，A股上市公司近年來(lái)也出現明顯的結構調整。到2016年三季度末，采掘、化工、鋼鐵、有色行業(yè)市值占非金融行業(yè)總市值比重，分別從2005年以來(lái)的峰值29.6%、25.4%、7.3%、6.6%，下降到5.7%、7.8%、1.5%、3.6%。同期，醫藥、電子、計算機、傳媒行業(yè)市值占非金融行業(yè)總市值比重，分別從2.6%、1.1%、1%、0.9%的低點(diǎn)，上升至7.9%、5%、5.4%、5.1%。從資本結構看，相比傳統低端工業(yè)，計算機、醫藥、傳媒等行業(yè)的債務(wù)融資需求較低。截至2015年底，鋼鐵、有色、化工行業(yè)“帶息債務(wù)/權益”分別為1.45、1.14、0.65，計算機、醫藥、傳媒分別為0.28、0.36、0.21。

長(cháng)期看，中國經(jīng)濟轉型和利率波動(dòng)的路徑可能會(huì )更類(lèi)似于日本、韓國，而非拉美、東南亞。中國具備成功實(shí)現經(jīng)濟轉型的潛力，中高端工業(yè)和現代服務(wù)業(yè)發(fā)展將使資本供給穩定、債務(wù)融資需求趨弱，進(jìn)而增加利率下行壓力。

第一，中國宏觀(guān)儲蓄傾向較高，并積累了大量海外凈資產(chǎn)，資本供給較為充足。2014年中國儲蓄率為48.6%，比1970年的日本高8.2個(gè)百分點(diǎn)，比1990年的韓國高14.6個(gè)百分點(diǎn)，更大幅高于巴西、馬來(lái)西亞等國。由于儲蓄并未完全轉化為國內投資，高儲蓄傾向使中國積累了較多的對外金融凈資產(chǎn)。中國不必像拉美、東南亞國家一樣依賴(lài)外債發(fā)展經(jīng)濟，對國際資本流動(dòng)沖擊的抵御力更強。截至2016年二季度末，中國對外金融凈資產(chǎn)達到1.66萬(wàn)億美元。

第二，中國研發(fā)支出在穩步提升，將支撐經(jīng)濟升級創(chuàng )新。2013年，中國研發(fā)支出占GDP比重為2.08%。日本1981年、韓國1989年研發(fā)支出占GDP比重分別為2.33%和1.89%，到2013年，進(jìn)一步上升至3.47%和4.15%。反觀(guān)轉型失敗的馬來(lái)西亞和巴西，研發(fā)支出占GDP比重長(cháng)年偏低。1996年時(shí)，馬來(lái)西亞、巴西、中國研發(fā)支出占GDP比重相差無(wú)幾，都在0.5%上下；到2012年，兩國該項數據才緩慢上升至1%附近。

第三，中國是世界上最大的數字人口國家和最大的數字消費市場(chǎng)，非常有利于發(fā)揮網(wǎng)絡(luò )外部性效應，特別適合信息化時(shí)代的技術(shù)升級與創(chuàng )新。埃森哲數據顯示，中國桌面互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民數量均居于世界首位，且遠遠超過(guò)排名第二的美國。2014年1月-2016年2月，中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量同比增速從47%上升至136%，此后一直保持在110%以上?；ヂ?lián)網(wǎng)經(jīng)濟的一大特點(diǎn)是具有網(wǎng)絡(luò )外部性。在一定規模下，產(chǎn)品價(jià)值會(huì )隨著(zhù)使用人數的增加而增加。中國龐大的網(wǎng)民規模將給智能手機、可穿戴設備、智能汽車(chē)、生活服務(wù)O2O等中高端工業(yè)和現代服務(wù)業(yè)的發(fā)展奠定堅實(shí)基礎。

利率下行影響可控

在上述三重力量中，經(jīng)濟轉型給利率帶來(lái)的下行壓力更多是平滑、漸進(jìn)式的，而債務(wù)周期和經(jīng)濟增長(cháng)則可能在某個(gè)時(shí)點(diǎn)帶來(lái)跳躍式的變化，使得利率在較短時(shí)間內出現快速、大幅下降。這一時(shí)點(diǎn)往往出現在去杠桿初期和經(jīng)濟增速下臺階時(shí)期，在此之后利率通常會(huì )呈現持續數年的低位波動(dòng)。這種突變最早可能出現在2017年。

從日本、韓國轉型期的利率走勢看，外部沖擊和過(guò)度的政策刺激會(huì )導致利率在長(cháng)期下行過(guò)程中出現較大級別的回升，比如出現年度級別的反彈。在目前的時(shí)點(diǎn)上看，不太可能發(fā)生過(guò)度政策刺激導致的利率大幅回升。今年一季度宏觀(guān)政策有一定刺激傾向，隨著(zhù)5月初權威人士講話(huà)，宏觀(guān)政策轉向平衡?！笆弧逼陂g各地密集發(fā)布房地產(chǎn)調控政策，隨后國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，政治局會(huì )議強調“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風(fēng)險”，表明中央對高杠桿仍保持警惕，并不寄望通過(guò)過(guò)度刺激房地產(chǎn)和過(guò)度負債拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)。

外部沖擊方面，大宗商品價(jià)格持續大漲的可能性不大。從大宗商品供需兩端看，2016年大宗商品價(jià)格上漲是長(cháng)周期下跌中的一次年度級別反彈。反彈發(fā)生的背景是2012年-2015年大宗商品價(jià)格持續大幅下跌，以及2016年以來(lái)的供給收縮和需求反彈。向前看，大宗商品價(jià)格重返牛市的可能性不大。一是美國頁(yè)巖油技術(shù)進(jìn)步增加了原油供給、降低了生產(chǎn)成本，頁(yè)巖油50-60美元的平均成本區間將限制國際油價(jià)進(jìn)一步上漲；二是中國國內工業(yè)品產(chǎn)能依然龐大，工業(yè)品價(jià)格反彈將刺激企業(yè)復產(chǎn)，供給收縮推動(dòng)的價(jià)格反彈是周期性而非趨勢性的；三是中國城市化進(jìn)程放緩和經(jīng)濟轉型使中國對商品的需求降低，而能夠接力中國需求的國家尚未出現，2017年中國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回落將進(jìn)一步削弱商品需求；四是主要發(fā)達國家央行貨幣政策寬松接近極限，海外流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的空間有限，商品的金融性需求難以大幅上升。

在金融體系層面，目前中國發(fā)生債務(wù)危機的可能性不大，從外債相關(guān)指標看，2015年末中國負債率只有13%，債務(wù)率只有58%，遠遠低于主要發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體。而中外經(jīng)濟金融周期及貨幣政策差異，使中國面臨貨幣貶值和資金流出的壓力。特別是中國仍處于向浮動(dòng)匯率體系轉軌的過(guò)程中，匯率貶值可能在某些時(shí)點(diǎn)階段性地對利率形成制約。不過(guò)，中國是大型經(jīng)濟體，且工業(yè)升級轉型過(guò)程仍在穩步進(jìn)行，內生性資本供給充足，長(cháng)期看利率、匯率變化最終都要服從本國經(jīng)濟金融基本面的變化。

對中國來(lái)說(shuō)，利率下降、匯率貶值是可兼容的，正如2015年以來(lái)的情況。如果再繼續配合嚴格的資本賬戶(hù)管制，將進(jìn)一步降低利率、匯率“雙降”過(guò)程中發(fā)生無(wú)序貶值和貨幣危機的風(fēng)險。事實(shí)上，利率下降、匯率貶值同時(shí)發(fā)生的情況近年來(lái)在美國、歐元區、日本、英國等主要經(jīng)濟體都發(fā)生過(guò)。