在“違約雷”不時(shí)爆發(fā)的信用環(huán)境下，城投債因其剛性?xún)陡兜摹敖疬叀睂傩?，仍穩居市場(chǎng)“寵兒”的地位。然而，在財政部一再重申2015年以來(lái)“地方國有企業(yè)（包括融資平臺公司）舉借的債務(wù)依法不屬于政府債務(wù)”，并明確表示“地方政府不承擔償還責任”后，城投債的“金邊”究竟會(huì )褪色幾成？

分析人士指出，目前市場(chǎng)對于城投債估值仍然依靠對應地方政府財力和債務(wù)等“老”方法，所謂城投債的“金邊”屬性，一方面給了地方平臺大舉融資的便利，另一方面也積聚了不可預知的風(fēng)險。從地方債務(wù)置換、政府加杠桿和債務(wù)周期角度看，新城投信用資質(zhì)對于地方政府的依賴(lài)將趨于減少，而融資平臺轉型也將是大勢所趨。從更長(cháng)時(shí)間維度來(lái)看，預計新老城投估值仍將出現分化。

“血統”再遭撇清

近日財政部有關(guān)負責人就地方政府債務(wù)問(wèn)題答記者問(wèn)，就《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國發(fā)〔2014〕43號）和2015年實(shí)施的《中華人民共和國預算法》下地方政府債務(wù)范圍、政府債務(wù)規模水平、地方政府債務(wù)管理情況、債務(wù)置換工作進(jìn)展和如何防范地方政府債務(wù)風(fēng)險等做出回應。

財政部明確表示，新預算法實(shí)施以后，地方國有企業(yè)（包括融資平臺公司）舉借的債務(wù)依法不屬于政府債務(wù)，其舉借的債務(wù)由國有企業(yè)負責償還，地方政府不承擔償還責任；地方政府作為出資人，在出資范圍內承擔有限責任。

天風(fēng)證券就此點(diǎn)評稱(chēng)，上述答記者問(wèn)提供的信息至少有幾點(diǎn)值得關(guān)注，其一，2015年1月1日之后，僅有地方政府債券才是唯一合法、可靠的地方政府新增債務(wù)。其二，2015年1月1日之后發(fā)行的城投債均不屬于地方政府債務(wù)。其三，針對2014年以前形成的非政府債券形式存量政府債務(wù)的置換，三年置換時(shí)間大概率截至2017年12月31日，合理推測，2018年及以后年份到期的各類(lèi)城投債均不屬于地方政府債務(wù)，即使發(fā)行時(shí)間在2014年以前。合理推測，被納入政府債務(wù)的城投債將在2017年末以前到期或者被置換，而2018年以后到期的債務(wù)將不再享有地方債的直接信用支撐。

華創(chuàng )證券表示，財政部此次重申并未透露出未來(lái)城投債和地方政府債務(wù)管理方向的新變化，預計未來(lái)相關(guān)管理思路依然圍繞著(zhù)“43號文”和預算法展開(kāi)。但值得注意的是，原先書(shū)面上的規定逐漸落實(shí)，城投企業(yè)信用和政府信用劃開(kāi)是大勢所趨，因此那種完全依賴(lài)信仰的做法不可取。

估值存調整壓力

市場(chǎng)人士指出，財政部答記者問(wèn)再度強調新發(fā)城投債不納入地方債務(wù)，盡管短期對城投債市場(chǎng)并無(wú)明顯沖擊，但在前期發(fā)生部分地方收回承諾函事件后，仍引發(fā)市場(chǎng)對未來(lái)城投債融資環(huán)境變化的擔憂(yōu)。機構分析認為，從地方債務(wù)置換、政府加杠桿和債務(wù)周期角度看，2017年后城投債的高溢價(jià)可能因政策調整而發(fā)生改變，投資者不能忽視，城投債的估值調整壓力正成為籠罩在“金邊”光環(huán)邊上的陰影。

“財政部希望通過(guò)明確‘地方債務(wù)’的合法邊界，促進(jìn)市場(chǎng)對城投債的合理定價(jià)。所謂城投債的‘金邊’屬性，仍然是市場(chǎng)自己施加的屬性，但恰恰是這種屬性，一方面給了地方平臺大舉融資的便利，另一方面也積聚了不可預知的風(fēng)險?！碧祜L(fēng)證券表示。

國泰君安證券進(jìn)一步指出，財政部再次強調新發(fā)城投債不納入地方債務(wù)，無(wú)近憂(yōu)但有遠慮。此番言論對城投債市場(chǎng)已無(wú)明顯沖擊，主要因為在債務(wù)甄別后政府并未公布舊城投被納入政府債務(wù)的范圍，市場(chǎng)對于城投估值仍然依靠對應地方政府財力和債務(wù)等“老”方法，從新老城投估值收益率對比來(lái)看也并無(wú)明顯差異。但隨著(zhù)時(shí)間推移，特別是3年債務(wù)置換過(guò)渡期結束，新城投信用資質(zhì)對于地方政府的依賴(lài)可能減少，而融資平臺轉型也將是大勢所趨。

“城投債信用利差保護不足、部分城投平臺基本面仍無(wú)實(shí)質(zhì)性改善，從中長(cháng)期看城投債有估值調整壓力，特別是部分的弱資質(zhì)城投平臺債?！迸d業(yè)證券指出，對于城投品種而言，前期受配置需求推動(dòng)，收益率已經(jīng)處于低位，信用利差保護空間有限。因此，即使近期資金松動(dòng)，多數品種短端信用利差依舊走闊，城投表現更為明顯。

綜合而言，對于城投債，市場(chǎng)需要明確地方債務(wù)的邊界，對不同城投債準確定位，同時(shí)合理看待未來(lái)市場(chǎng)估值演化。

未來(lái)分化難以避免

分析人士認為，盡管目前來(lái)看，制度的缺陷依舊存在，城投平臺依然將承擔政府投融資以及彌補政府收支不平衡的重要職責，真正意義上的城投仍然會(huì )具備特殊的信用能力，政府可能對其提供較大的支持力度。但中長(cháng)期而言，新老城投、不同區域城投、大小規模城投等估值仍將出現分化。

在業(yè)內人士看來(lái)，隨著(zhù)“43號文”和新預算法上的規定逐漸落實(shí)，中小型的民企以及市縣級的城投公司會(huì )首先受到負面沖擊，主要因資質(zhì)一般的中小企業(yè)以及市縣級城投本身經(jīng)營(yíng)較為激進(jìn)、資產(chǎn)負債率較高，故而融資環(huán)境的變化對于他們的影響將是最大。

“小城投類(lèi)似小民企，自身信用資質(zhì)一般，因此受外部環(huán)境影響很大，外界的風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì )對其融資環(huán)境產(chǎn)生很大的負面影響?！比A創(chuàng )證券指出，整體而言，在明年最后一年債務(wù)置換和經(jīng)濟對基建依賴(lài)程度提高下，目前城投企業(yè)短期信用風(fēng)險依然很低。

從當前的二級市場(chǎng)情況來(lái)看，城投債相對于其他同期限同等級債券（以中票為例）的利差位于歷史低位。天風(fēng)證券指出，不同等級的利差差異較大，AAA級別的城投債與中票利差維持在0附近，而AA級城投與中票的利差低于0的時(shí)間段已經(jīng)持續了1年多時(shí)間。也就是說(shuō)，城投債的金邊屬性所帶來(lái)的超等級信用溢價(jià)，主要集中在A(yíng)A級，意味著(zhù)未來(lái)如果有城投債的估值調整風(fēng)險，可能也主要集中在A(yíng)A級。

從評級調整來(lái)看，據華創(chuàng )證券統計，今年下半年以來(lái)共有74家信用債發(fā)行人發(fā)生評級下調，值得關(guān)注的是，期間2家商業(yè)銀行和6家城投發(fā)生了降級。6家降級城投都分布在經(jīng)濟發(fā)展程度相對落后地區，如遼寧、江西、山西和新疆，主要是區縣平臺，但也不乏市級平臺。該券商分析師指出，縱覽6家城投企業(yè)降級原因，仍主要以區域經(jīng)濟政府財力下滑，公司盈利弱、債務(wù)負擔重，委貸和擔保風(fēng)險大。

“由于地區經(jīng)濟狀況變化仍是城投主體評級調整的最重要因素，因此城投債投資仍應精選區域和省份，地方經(jīng)濟增速下降、財政收入下降的區域和省份是城投債評級下調的多發(fā)地段，如遼寧、黑龍江。一些省份城投主體評級上調增多，地方經(jīng)濟增速、財政收入上升較快，可以給予更多的關(guān)注，適當降低評級和行政等級?！睎|北證券表示。記者 王姣