【張崎：新股發(fā)行體制改革應把公平放在首位】去年6月以來(lái)市場(chǎng)持續下跌，雖然此后政府出臺了多重力度較大的救市舉措，并一度暫停發(fā)行了新股，市場(chǎng)也出現過(guò)階段性的反彈，但隨著(zhù)11月新股發(fā)行重啟、投資者對人民幣匯率波動(dòng)及限售股解禁等擔憂(yōu)又重陷低迷。

去年6月以來(lái)市場(chǎng)持續下跌，雖然此后政府出臺了多重力度較大的救市舉措，并一度暫停發(fā)行了新股，市場(chǎng)也出現過(guò)階段性的反彈，但隨著(zhù)11月新股發(fā)行重啟、投資者對人民幣匯率波動(dòng)及限售股解禁等擔憂(yōu)又重陷低迷。中國股市似乎已經(jīng)形成這樣一個(gè)規律：市場(chǎng)低迷停發(fā)新股、指數見(jiàn)底回升、賺錢(qián)效應推動(dòng)場(chǎng)外資金不斷涌入、新股發(fā)行重啟。周而復始“圈錢(qián)”行為加上原始股東和財務(wù)投資者在二級市場(chǎng)套現致使投資者信心和場(chǎng)內資金一樣日漸萎靡。

新股發(fā)行會(huì )增加對市場(chǎng)股票籌碼的供給，進(jìn)而影響到股票與資金的供求平衡關(guān)系，最后帶動(dòng)整個(gè)行情的起伏，所以在此前很長(cháng)時(shí)間里，新股發(fā)行節奏都被視為管理層調控市場(chǎng)的“有形之手”。而證券市場(chǎng)的重要功能之一，是為企業(yè)提供向普羅大眾直接籌集資金的渠道，企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票或債券的方式把社會(huì )資金吸收到生產(chǎn)領(lǐng)域，這是除銀行信貸外的重要籌資途徑，但證券市場(chǎng)的另一個(gè)重要功能，即資源配置的職能一直沒(méi)有真正實(shí)現。

中國資本市場(chǎng)誠信缺失、上市公司重融資輕回報、市場(chǎng)投機氣氛濃郁，這些制約了股市的長(cháng)期穩定發(fā)展。近期新股發(fā)行重啟后再次祭起“市值配售”的“法寶”，也引發(fā)較多爭議。事實(shí)上新股發(fā)行問(wèn)題的核心不在于是現金申購還是市值配售，而在于是否對原始股東和社會(huì )公眾股東一視同仁。原始股東利益過(guò)大，公眾股東利益太小，這注定了他們一開(kāi)始就處于不公平的競爭環(huán)境，也容易使得新股發(fā)行成為上市公司圈錢(qián)和大股東套現的工具。

歷史上看，新股發(fā)行時(shí)候公眾股東權益占比普遍小于原始股東，但從來(lái)沒(méi)有現在那么夸張?！蹲C券法》規定4億股以下股本的公司公眾股占比不低于25%，4億股以上的公眾股不低于10%。目前的做法基本是一刀切的錯配，即原始股東出小錢(qián)占大股(75-90%)，公眾股東出大錢(qián)占小股(10-25%)。假定某公司原來(lái)的凈資產(chǎn)是3億元，以每股2元作價(jià)1.5億股，投行協(xié)助公司把原始股設計為75%，發(fā)行25%即0.5億新股。假定市場(chǎng)詢(xún)價(jià)結果為20元，募集資金10億，結果出資10億的投資者只占25%的權益。通過(guò)由少數機構投資者掌握話(huà)語(yǔ)權的“詢(xún)價(jià)”方式讓原始股東的3億凈值變成了30億，看似“公平”的詢(xún)價(jià)恰恰制造了最大的不公平——新老股東的成本差距達到10倍！

最公平的辦法，當然是使原始股東和新股東成本相當，原來(lái)凈資產(chǎn)是3億，募資10億，原始股東與公眾股東在公司的權益比應該是3比10。當然這樣做忽略了原始股東對企業(yè)發(fā)展的貢獻，可以考慮進(jìn)一步改革現在的“詢(xún)價(jià)”機制，由買(mǎi)方詢(xún)價(jià)賣(mài)方定價(jià)，變成賣(mài)方估值與報價(jià)，并說(shuō)明估值依據，同時(shí)作出業(yè)績(jì)承諾，如果未來(lái)業(yè)績(jì)不達承諾則進(jìn)行懲罰。從邏輯上說(shuō)，賣(mài)方對自己的價(jià)值應該比買(mǎi)方更清楚，我們日常商品交易行為大多也是由賣(mài)方報價(jià)的，當然很多時(shí)候買(mǎi)方可以還價(jià)。

上市公司對原始股東的價(jià)值進(jìn)行評估并給出合理報價(jià)依據，比如盈利多少，未來(lái)幾年增長(cháng)多少，市場(chǎng)平均市盈率多少。假定估值為10億，每股報價(jià)為10元，則原始股東股權設計為1億股，這樣公司就要做出抉擇，如果融資10億，需要發(fā)行1億股，新股東在上市公司中占比50%。如果要減少新股東占比，則要壓縮融資規模；而一旦未來(lái)盈利不達預期，原始股東需要回購注銷(xiāo)股權或向公眾股東支付對價(jià)，這種做法在過(guò)去的股改和現在的定向增發(fā)收購資產(chǎn)的并購重組方案中普遍施行，可作為參考依據。

只有從源頭上改變融資時(shí)候的不公平，才能真正維護所有投資者的利益：原始股東會(huì )合理評估需要融資的數量，盡可能保持控股地位；公眾股權益占比增加，新股上市后也不容易被投機炒作，而原始股東也會(huì )因為其在上市公司的權益占比減少而審慎考慮是否要在解禁日后減持套現。

目前中國的上市公司向投資者索取多于付出，不分紅或者少分紅的現象相當普遍，投資者往往只能通過(guò)在股市低買(mǎi)高賣(mài)博取差價(jià)。筆者多年觀(guān)察，A股公司大致分為三類(lèi)，能夠給股東創(chuàng )造財富的、摧毀股東財富的、得過(guò)且過(guò)隨遇而安的，相當多的企業(yè)并不具備投資價(jià)值。很多公司更是充斥著(zhù)財務(wù)造假、利益輸送和關(guān)聯(lián)交易，這是否也應該由股民來(lái)埋單呢？

近期股市低迷有多方面的原因，新股重啟只是因素之一。筆者認為，未來(lái)的新股發(fā)行體制改革應該把公平放在首位，讓原始股東和公眾股東位于公平競爭的起跑線(xiàn)上比賽。當中國股市真正建立自己的股權文化，上市公司向投資者付出多于索取、投資者不僅僅通過(guò)股市低買(mǎi)高賣(mài)博取差價(jià)的時(shí)候，中國股市必定能夠重現輝煌。

（海通證券資深分析師 張崎）