【李迅雷：我從央行流動(dòng)性座談會(huì )看到了什么】從去年降準的節奏看，基本上是每逢雙月就降準。但12月份沒(méi)有降準，引發(fā)不少人的困惑。央行重新回到M2目標管理上來(lái)

在人民銀行舉辦“關(guān)于春節前后流動(dòng)性管理座談會(huì )”，其中提到的兩點(diǎn)挺有意思，第一，張曉慧行長(cháng)助理提出，“補充流動(dòng)性的工具選擇，不輕易實(shí)施降準?！北砻鞔蠹移诖诮禍实脑竿淇樟?。

從去年降準的節奏看，基本上是每逢雙月就降準。但12月份沒(méi)有降準，引發(fā)不少人的困惑。

第二，“從上半個(gè)月情況開(kāi)看，整體信貸投放進(jìn)度偏快，已經(jīng)超過(guò)1.7萬(wàn)億元，如果這樣下去。。?！边@顯然是在警告商業(yè)銀行，今年放貸一定要節制，否則央行將不得不收緊貨幣。

從今年1月4日權威人士的言論去分析，改革成為主基調，故基本可以認定貨幣政策不會(huì )比去年更寬松。而目前市場(chǎng)的流動(dòng)性還是比較充裕，故至多通過(guò)一些短期流動(dòng)性管理工具來(lái)補充。

“春節前大概需要投放1.6萬(wàn)億左右的現金，我們將按照歷年的傳統做法。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購操作給予滿(mǎn)足，節后到期余現金回籠自然對沖，對于第二類(lèi)中期流動(dòng)性需求，中央銀行打算開(kāi)展MLF、SLF、PSL操作來(lái)提供6000-8000億元的資金支持?！?/p>

本人認為，去年下半年之后，金融體系實(shí)際上不存在流動(dòng)性過(guò)緊問(wèn)題，只是由于股市出現異常波動(dòng)，導致貨幣政策出牌上的“異?！?。如今，人民幣國際化目標要延后，貨幣政策顯得單一，即穩住匯率，保持適度的流動(dòng)性。故M2的目標管理會(huì )再度加強。

記得我曾經(jīng)在去年三月份參加在臺灣舉辦的金融高層論壇，預測四月份會(huì )降準。結果如愿以?xún)?。后面的幾次降準，我也均預測到了。

如我4月末撰文《從廣義貨幣增速起落看央行降準時(shí)機選擇》，認為“外匯占款減少導致基礎貨幣量的不足，是央行為保證廣義貨幣和貸款的穩定增長(cháng)而降準最主要理由。由此，我們可由M2增速的起落推斷出降準所需的幅度。據此估計，二季度還會(huì )有一次降準和降息。而要收到切實(shí)效果，還需其他政策手段配合?！?/p>

那么，究竟要維持多少的M2增速，才是降準所需的幅度？這可從歷年政府工作報告中尋找答案。

比如，去年政府工作報告中的M2增速目標是12%，而1月M2增速跌至10.8%，央行在2月即降準0.5%，同理，盡管2月M2增速回升至12%以上，但3月又回落至11.6%，于是4月央行就再次降準。6月份第三次降準，是因為5月份的M2增速只有10.8%。

而8月份和10月份的兩次降準，則與股市大跌和央行的利率市場(chǎng)化、匯率改革的意圖有關(guān)。

我們還可以從2008年至今的歷次降準所對應的前一個(gè)月M2增速數據來(lái)進(jìn)一步解釋。2008年9月，央行在時(shí)隔9年之后第一次降準，這是由于2008年8月M2增速從年初的18%降至16%，受次貸危機沖擊，出口順差大幅減少，外匯占款增速降低導致基礎貨幣投放減少，故央行在9月采取了對中小型金融機構降準1%的舉措；但9月、11月M2增速又分別降至15.29%和14.8%，央行遂在10月和12月分別降準0.5%和1%。2009年12月M2增速回升至17.82%，中國經(jīng)濟開(kāi)始反彈，央行又連續提高準備金率。

當中國經(jīng)濟增速經(jīng)歷了兩年反彈后又重新下行，M2增速再度回落時(shí)，央行重啟降準機制。2011年11月M2增速從年初的17%降至12.7%，12月央行再次降準0.5%。2012年2月和5月，央行又降準兩次，其對應的前一個(gè)月M2增速分別為12.4%和12.8%，均為階段性低點(diǎn)。

而2011年和2012年政府工作報告中提出的M2增速目標分別為16%和14%。反之，在M2增速超過(guò)當年政府工作報告目標的月份里，央行從未采取過(guò)降準舉措。如從2012年5月至2013年末，因M2增速與政府工作報告中的M2增速目標比較接近，央行沒(méi)有降準。

盡管M2這個(gè)指標在西方國家已經(jīng)不怎么重視了，但對中國還是很管用，大家可以通過(guò)觀(guān)察它的增速變化，可以預測央行的政策出臺時(shí)機，簡(jiǎn)單實(shí)用。

流動(dòng)性座談會(huì )上有一段話(huà)值得回味：“10月份，從中央銀行外匯儲備的增加來(lái)看，情況是比較好的，但到了11、12月份又出現了變化。其中很重要的原因是10月24日的雙降，使得整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性非常寬松，這在某種程度上加大了人民幣匯率貶值的預期以及貶值的壓力?！?/p>

這段話(huà)的意思是對10月份的“雙降”需要反思，認為如果不降，則貶值預期不會(huì )那么強烈。但當初的用意究竟是希望貶還是不希望貶呢？因為1月4日，央行大幅調低了人民幣匯率的中間價(jià)。

如果真的在去年就發(fā)現10月份雙降之后流動(dòng)性過(guò)于寬松，就不應該再在匯率上搞動(dòng)作了?？梢?jiàn)央行是一心想推進(jìn)匯率改革，加快人民幣國際化的步伐，811的匯改與1024的雙降，在邏輯上是一致的。1月4日大幅下調匯率中間價(jià)，可以認為是811匯改政策的延續。

或許，央行低估了匯率波動(dòng)對于資本市場(chǎng)帶來(lái)的巨大沖擊。蒙代爾的不可能三角理論再度顯示威力。8月份的匯改，10月份的雙降，12月份加入SDR，16年一開(kāi)年試圖再動(dòng)匯率，動(dòng)作過(guò)多過(guò)大了。

既然通過(guò)試錯法，證明人民幣國際化的時(shí)機還不成熟，而去年M2增速為13.1%，超過(guò)目標1個(gè)百分點(diǎn)，故預期央行今年依然控制M2增速的變化。

估計政府工作報告所確定的M2目標還會(huì )是12%，只要不低于12%，降準的可能性就很小。降息的可能性就更小了。當然，美聯(lián)儲也會(huì )因此而推遲加息，估計要到下半年再啟動(dòng)了。

15年央行先后進(jìn)行了五次降息，其中10月24日那次是徹底放開(kāi)了存款利率的上限?？梢?jiàn)，央行在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革方面功不可沒(méi)，很巧妙地利用了中央要求解決融資難、融資貴問(wèn)題的同時(shí)，通過(guò)降準降息，提高存款利率上浮比例，居然完成了名義利率的市場(chǎng)化。

但央行的胃口很大，除了讓利率市場(chǎng)化改革基本成功(市場(chǎng)利率穩定)之后，還想順勢再推進(jìn)匯率形成機制改革，故8月份和10月份的兩次降準，實(shí)際上有點(diǎn)違反常規，即在M2增速超過(guò)13%的境況下降準。

這樣一來(lái)，利率確實(shí)被穩住了，但貶值預期卻大大抬升。如果不考慮資本市場(chǎng)因素，央行應該是有能力應對貶值帶來(lái)的貨幣沖擊。但萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有想到，這次股市下跌得如此兇猛。

811匯改之初，股市是滯后下跌的，讓人有點(diǎn)疑惑，即彼此之間是否直接相關(guān)。但這次年初匯率貶值與股市暴跌的因果關(guān)系卻非常明顯。而且，國際市場(chǎng)也出現了大幅下跌。

事后再復盤(pán)，會(huì )發(fā)現A股存在的問(wèn)題，即14年中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出的高杠桿、泡沫化現象，還是沒(méi)有引起足夠重視(15年中央經(jīng)濟工作會(huì )議未再提).

事實(shí)證明，當今確實(shí)不是匯率改革和人民幣國際化的一個(gè)合適窗口期。怎么辦呢？退一步海闊天空。穩住匯率(不是指穩定)，確保不爆發(fā)系統性金融風(fēng)險，已經(jīng)成為今年金融工作的重心。