2015年經(jīng)濟經(jīng)歷“壓力測試”。今日公布的12月及2015年宏觀(guān)經(jīng)濟數據整體偏弱，包括全年GDP增速破7%降至6.9%，同時(shí)投資增速繼續下滑至10.0%等。從分項數據來(lái)看，房地產(chǎn)投資持續疲弱，盡管12月單月新開(kāi)工面積降幅有一定收窄，但投資同比已經(jīng)連續5月為負。另外，基建投資同比回落至10%左右的低位，同時(shí)地方政府年度投資增速放緩5個(gè)百分點(diǎn)。我們認為，1)2015年的開(kāi)發(fā)商資金壓力比較大，一方面由于2013年的債務(wù)要到期，同時(shí)一些項目又需要完工，因此地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)投資的能力是有限的；2)由于土地財政、地方融資平臺等因素的制約，地方政府投資意愿也是不足的。地方投資意愿不足、房地產(chǎn)投資能力有限共同導致整體數據偏弱，換句話(huà)說(shuō)，這兩大因素使得2015年經(jīng)濟經(jīng)歷了一輪“壓力測試”。

2016年：“壓力測試”之后兩大制約逐漸緩解，不必過(guò)度悲觀(guān)。盡管短期來(lái)看，經(jīng)濟仍面臨出口承壓、企業(yè)盈利惡化、銀行壞賬風(fēng)險等問(wèn)題，但整體來(lái)看，包括地產(chǎn)、地方投資在內的重要制約或將有所弱化。地產(chǎn)方面，目前開(kāi)發(fā)商的債務(wù)還清現象比較顯著(zhù)，同時(shí)融資成本較低，另一方面，由于2013年集中開(kāi)工的房子基本完工也意味著(zhù)資金支出壓力的緩解。再疊加過(guò)去幾年開(kāi)工少，供給短期內承壓使得開(kāi)放商的議價(jià)能力是上升的。實(shí)際上，我們看到近期地產(chǎn)價(jià)格、銷(xiāo)售的回升使得開(kāi)發(fā)商的現金流已經(jīng)有所改善。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)的投資能力將有所改善。而對于地方政府來(lái)說(shuō)，無(wú)論是財政寬松可期還是2016年已經(jīng)公布的地方政府置換額度有所增加，均意味著(zhù)地方政府的投資意愿也或將提升。換句話(huà)說(shuō)，今年經(jīng)濟的兩大制約或都將有所改善，從而使得增長(cháng)壓力逐漸緩解。

工業(yè)需求仍然疲軟，企業(yè)繼續去產(chǎn)能

GDP增速小幅放緩，4季度金融業(yè)拖累較明顯。2015年中國GDP增長(cháng)6.9%，基本達到增長(cháng)目標。分產(chǎn)業(yè)來(lái)看，4季度第二產(chǎn)業(yè)同比由5.8%上升至6.1%，而第三產(chǎn)業(yè)同比由8.6%下滑至8.2%，是4季度經(jīng)濟的主要拖累，股市波動(dòng)帶來(lái)的金融業(yè)貢獻下降或是主因。

工業(yè)需求仍然疲軟，去產(chǎn)能持續。12月工業(yè)增加值同比由6.2%下滑至5.9%，工業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率和出口交貨值同比均持續下滑，反映需求仍然疲軟。目前中國正處于去產(chǎn)能的初期，中國工業(yè)企業(yè)庫存增速不斷下滑。隨著(zhù)供給側改革的推進(jìn)，去產(chǎn)能效果或將繼續展現。

·固定投資普遍下滑，地方政府或是拖累

基建投資或受地方財政拖累。12月固定資產(chǎn)投資累計同比由11月的10.2%下降至10.0%，制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資累積同比分別回落至7.7%、17.2%和1.0%。其中，基建投資單月同比明顯回落至10.0%，我們認為地方政府財政或是重要制約：1)12月中央項目投資快速上升而地方項目投資下降；2)12月地方債置換額度也出現大幅下降；3)11月基建增長(cháng)主要是水利工程(中央投資為主)，而12月的主要拖累則是鐵路等交通運輸(地方投資為主).

地產(chǎn)銷(xiāo)售趨穩，但投資仍然疲弱。在政策刺激下2015年房地產(chǎn)銷(xiāo)量良好，自2015年4月以來(lái)銷(xiāo)售同比持續為正，使得開(kāi)發(fā)商現金流有所改善。但受到債務(wù)及在建項目資金支出壓力，地產(chǎn)商仍缺乏拿地投資的動(dòng)力，因此新開(kāi)工、投資同比持續為負。同時(shí)，我們地產(chǎn)庫存也出現持續去化的過(guò)程。到2016年上半年，無(wú)房可建的情況可能會(huì )較為明顯。

·居民消費貢獻快速上升，地產(chǎn)相關(guān)消費拉動(dòng)較大

居民消費的支柱作用繼續上升。在投資繼續承壓的同時(shí)，居民消費對經(jīng)濟的支撐作用繼續上升。12月社會(huì )消費品零售同比11.1%，繼續維持在高位水平，其中增速最快的是建筑裝潢和家具等分項，顯示了商品房銷(xiāo)售增長(cháng)帶來(lái)的拉動(dòng)。從GDP支出法來(lái)看，4季度消費對GDP的貢獻從3季度的58.4%上升至66.4%。