為解釋全球股市為何經(jīng)歷了最差的新年開(kāi)局之一，部分分析師正從宏觀(guān)方面尋找理由，例如中國經(jīng)濟放緩以及該國非同一般的政策失誤。還有分析師更傾向于將之解釋為油市之類(lèi)的瘋狂市場(chǎng)造成的連鎖反應。但這兩種看法均不夠全面，并且都沒(méi)有揭示流動(dòng)性與波動(dòng)性大幅變化的原因。

包括突然暫停股市熔斷、部分失去對離岸人民幣市場(chǎng)的政策影響力、以及溝通不暢在內的一系列不尋常的政策舉動(dòng)，放大了中國增長(cháng)引擎熄火帶給市場(chǎng)的負面影響。不過(guò)單是這些因素不足以解釋全球股市下跌的程度，例如美國股市標準普爾500指數過(guò)去兩周跌去8%，與美國持續回暖的經(jīng)濟狀況并不相符。

油市也存在類(lèi)似狀況。誠然，供應增長(cháng)與需求放緩形成的供需失衡沖擊了石油價(jià)格。石油輸出國組織(OPEC)決定取消通過(guò)減產(chǎn)來(lái)限制油價(jià)下跌的政策，無(wú)疑加劇了這種失衡。但由此而來(lái)的油價(jià)變動(dòng)及其在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩中扮演的角色存在夸大，尤其是考慮到作為主要能源消費者并大大受益于油價(jià)下跌的行業(yè)與國家所受的影響。

那么，這些變量的小小變動(dòng)何以在金融市場(chǎng)掀起狂風(fēng)巨浪，導致金融資產(chǎn)價(jià)格大起大落？全球股市又為何存在普遍的下跌傾向？

金融市場(chǎng)正經(jīng)歷兩種重要轉變，這不僅會(huì )放大中國與油市哪怕是最微小的變化所帶來(lái)的影響，還會(huì )推升整體風(fēng)險厭惡情緒，并為更多不可預料的狀況發(fā)生提供土壤。

第一種轉變當屬金融波動(dòng)長(cháng)期受到壓抑的環(huán)境，變成了波動(dòng)更高更不可預測的環(huán)境。首要原因是央行更不愿意(例如美聯(lián)儲)或更加無(wú)力(例如歐洲央行和中國央行)充當波動(dòng)壓制者的角色。短期內，這種轉變難免會(huì )帶來(lái)風(fēng)險厭惡情緒的上升，降杠桿行為和投資組合風(fēng)險承擔意愿的下降，尤其是會(huì )影響到以波動(dòng)率為主要考量的風(fēng)險模型和資產(chǎn)配置。

第二種轉變涉及到流動(dòng)性，以及逆周期意愿的下降。面對監管規定收緊和市場(chǎng)對短期收益偏差的容忍急劇下降，經(jīng)紀交易商在市場(chǎng)過(guò)度反應時(shí)接納存量的意愿也大大下降。包括主權財富基金在內，其他資金池要提高風(fēng)險承擔水平也面臨約束。

在不受制約的情況下，但這兩種轉變將相互促進(jìn)，從而使金融形勢動(dòng)蕩不安的總體感覺(jué)更加突出。這種情況持續得越久，市場(chǎng)波動(dòng)就越大，經(jīng)濟與企業(yè)基本面受到負面影響的威脅也就越大；同時(shí)這種失穩反噬金融市場(chǎng)，進(jìn)而加劇經(jīng)濟與金融錯位這一惡性循環(huán)的風(fēng)險也會(huì )越高。

好消息是這種情況最終會(huì )自己耗盡力量。不幸的是，這個(gè)好消息只發(fā)生在經(jīng)歷了很多動(dòng)蕩之后，而且會(huì )伴隨著(zhù)金融資產(chǎn)價(jià)格急劇無(wú)序下跌并向外蔓延的風(fēng)險上升。在此過(guò)程當中，這種動(dòng)蕩會(huì )對企業(yè)與家庭支出產(chǎn)生緊縮性影響，從而拖慢經(jīng)濟增速。

更好的解決辦法是，基本面改善支撐金融資產(chǎn)價(jià)格并確認其水平恰當，這也會(huì )給大量眼下離場(chǎng)觀(guān)望的資金(無(wú)論是躺在公司資產(chǎn)負債表上還是在過(guò)高的家庭儲蓄當中)有效的回歸市場(chǎng)創(chuàng )造條件。若想見(jiàn)到這種局面就需要進(jìn)行政策調整。這一次，作出改變的不能只是央行(尤其是美聯(lián)儲)。

事實(shí)上，即便美聯(lián)儲實(shí)施新一輪大規模購買(mǎi)證券的計劃(“QE4”)，若不伴以促進(jìn)增長(cháng)的結構性改革、更有針對性的財政政策及消除債務(wù)問(wèn)題，那么QE4的經(jīng)濟成效就得畫(huà)上大大的問(wèn)號。

這些結果并不是注定會(huì )發(fā)生。未來(lái)情況如何取決于未來(lái)數周、數月作出的選擇。