【"雙降對抗通縮 寬松周期未完"】上周統計局公布3季度GDP增速破7至6.9%，但從三次產(chǎn)業(yè)看，3季度服務(wù)業(yè)增速的微升與股市暴跌背離、令人費解，反映實(shí)際經(jīng)濟下行壓力或超出表面數字。而從三家馬車(chē)看，投資跳水是經(jīng)濟下滑主因，9月份的總投資增速僅6.8%，其中制造業(yè)、基建和地產(chǎn)投資全面下滑。

“雙降對抗通縮，寬松周期未完”海通宏觀(guān)每周交流與思考第141期(姜超、顧瀟嘯)

上周統計局公布3季度GDP增速破7至6.9%，但從三次產(chǎn)業(yè)看，3季度服務(wù)業(yè)增速的微升與股市暴跌背離、令人費解，反映實(shí)際經(jīng)濟下行壓力或超出表面數字。而從三家馬車(chē)看，投資跳水是經(jīng)濟下滑主因，9月份的總投資增速僅6.8%，其中制造業(yè)、基建和地產(chǎn)投資全面下滑。而與經(jīng)濟下滑相伴的是通縮壓力加大，反映物價(jià)綜合走勢的GDP平減指數3季度降至負值區間。

在此背景下，央行周末啟動(dòng)的雙降也不難理解，主要目的是對抗通縮，同時(shí)可以補充銀行體系流動(dòng)性。而在我們看來(lái)，由于4季度CPI再度下行，寬松周期應未結束，但由于存款基準利率已低至1.5%，未來(lái)降準空間遠高于降息空間。

總理在黨校表達了對未來(lái)中國經(jīng)濟未來(lái)的信心，希望打造大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新和增加公共產(chǎn)品、公共服務(wù)“雙引擎”，實(shí)現中國經(jīng)濟中高速增長(cháng)和向中高端水平邁進(jìn)“雙中高”，而財政、貨幣政策，全面深化改革、加快對外開(kāi)放則是主要手段。

從海外來(lái)看，上周歐央行雖然維持利率不變，但暗示QE加碼，繼美國9月加息延后之后再度延續寬松貨幣政策，這也成為上周全球股市繼續飄紅的重要原因。中國經(jīng)濟雖短期低迷，但受益于央行再度雙降大禮包，對下周的資本市場(chǎng)表現也可以多一分期待。

一、經(jīng)濟：投資全面跳水，經(jīng)濟增速破7

1)經(jīng)濟增速首破7.3季度GDP同比增速6.9%，為09年1季度以來(lái)首次低于7%，而環(huán)比增速也僅1.8%，較2季度明顯下滑。

2)外需羸弱投資下滑，服務(wù)業(yè)新高難理解。從支出法角度看，外需羸弱內需托底。3季度三駕馬車(chē)中投資仍在下滑、出口跌幅擴大、僅消費微幅回升。從生產(chǎn)法角度看，二產(chǎn)繼續回落，但服務(wù)業(yè)增速微升至8.6%，創(chuàng )13年1季度以來(lái)新高，但與3季度股市暴跌成交萎縮形成鮮明反差，讓人難以理解，意味著(zhù)經(jīng)濟下行壓力或超出表面數字。

3)投資增速全面跳水，制造業(yè)地產(chǎn)創(chuàng )新低。15年9月投資增速創(chuàng )新低至6.8%，其中制造業(yè)投資增速創(chuàng )新低至4.5%，基建投資增速大幅下滑至14.1%，地產(chǎn)投資增速跌幅擴大。房貸利率回落的邊際效果正在減弱，3季度各月地產(chǎn)銷(xiāo)量增速拾級而下，9月降至9.0%，10月主要城市地產(chǎn)銷(xiāo)量增速繼續下滑。展望未來(lái)，去產(chǎn)能背景下投資增速依然趨降，16年投資增速或繼續下滑。

4)工業(yè)增速回落，GDP仍將下滑。15年3季度工業(yè)增加值同比增速較2季度繼續小幅下滑，其中9月增速明顯回落。3季度各行業(yè)增加值中，下游漲跌互現、中游漲多跌少、上游小幅回升。10月以來(lái)，發(fā)電耗煤增速跌幅仍在10%左右，我們預計10月工業(yè)增速仍處5.4%的低位。預測4季度GDP增速小降至6.7%，下調16年GDP增速至6.5%.

二、通脹：物價(jià)整體趨降，通縮風(fēng)險未消

1)豬價(jià)繼續下跌，受累糧價(jià)下降。上周豬價(jià)繼續下跌，但由于玉米價(jià)格繼續回落，豬糧比再創(chuàng )8.28的4年新高，意味著(zhù)短期豬價(jià)仍受到成本下行的拖累。

2)下調10月CPI預測至1.3%.截止目前商務(wù)部、統計局10月食品價(jià)格環(huán)比降幅分別為-1.2%和-1.4%，我們下調10月CPI環(huán)比預測至-1%，下調10月CPI預測從1.4%至1.3%.

3)工業(yè)物價(jià)短期平穩。上周?chē)鴥瘸善酚蛢r(jià)小幅上調，但煤價(jià)、鋼價(jià)均再創(chuàng )新低，截止目前10月港口期貨生資價(jià)格環(huán)降0.1%，我們預測10月PPI環(huán)降0.1%，同比降幅收窄至5.7%.

4)物價(jià)整體趨降，通縮風(fēng)險未消。3季度GDP平減指數同比-0.66%，較2季度下滑并再度轉負，印證3季度總體通縮風(fēng)險升溫。展望4季度，受益于低基數效應，PPI降幅有望略收窄，但食品價(jià)格下跌帶動(dòng)CPI下行，因而物價(jià)整體水平依然趨降，通縮風(fēng)險未消。

三、貨幣政策和流動(dòng)性：雙降對抗通縮，寬松周期未完

1)雙降繼續放水，利率再創(chuàng )新低。10月23日晚央行公告再次降準降息，降息后1年期存款基準利率僅為1.5%、貸款基準利率僅為4.35%，均再創(chuàng )歷史新低記錄，而此次降準釋放資金總量約為7000億。

2)降息對抗通縮。央行稱(chēng)，此次降息的主因是物價(jià)下降，對抗通縮壓力。央行稱(chēng)對基準利率的調整不僅要看CPI的變化，也要適當參考GDP平減指數。3季度GDP平減指數同比-0.66%，較2季度下滑并再度轉負，印證總體通縮已成現實(shí)風(fēng)險，考慮物價(jià)下行后的企業(yè)實(shí)際融資成本居高不下，這也意味著(zhù)降息成為對抗通縮的必然選擇。

3)降準穩定流動(dòng)性。9月金融機構外匯占款下降7613億元，外占持續下降基礎貨幣投放不足。10月中旬以來(lái)外匯市場(chǎng)成交量有所上升，但美國加息預期不定，人民幣匯率仍待穩定，未來(lái)外匯占款變化仍有不確定性。而且10月面臨財政存款上繳，均意味著(zhù)銀行超儲率下行，短期流動(dòng)性壓力仍在。全面加定向降準可釋放約7000億資金，可以保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕。

4)利率市場(chǎng)化完結。央行宣布對商業(yè)銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動(dòng)上限，意味著(zhù)利率市場(chǎng)化已完成最后一躍。利率市場(chǎng)化的完結標志著(zhù)利率管制的基本放開(kāi)，意味著(zhù)在國內金融市場(chǎng)將有望實(shí)現市場(chǎng)化定價(jià)，也有助于提高金融資源的配置效率，彰顯了管理層繼續推進(jìn)金融改革的決心。

5)寬松周期未結束，降息降準仍有空間。長(cháng)期看，在制造業(yè)去產(chǎn)能過(guò)程中，去杠桿仍是中國經(jīng)濟的主要任務(wù)，央行仍需通過(guò)多種途徑來(lái)降低社會(huì )融資成本，減輕中國經(jīng)濟整體債務(wù)杠桿率。我們認為寬松周期遠未結束，未來(lái)降息降準仍有空間。

首先從利率指標來(lái)看，降息空間主要看物價(jià)走勢。當前CPI重新下行，我們預測10月CPI將從1.6%將至1.3%，意味著(zhù)從消費物價(jià)看年內仍存在一次降息可能。但目前存款基準利率已低至1.5%，即便是零利率的話(huà)頂多還有6次降息，也意味著(zhù)未來(lái)降息空間有限。

其次從數量指標看，降準空間主要看基礎貨幣變化。過(guò)去中國基礎貨幣主要依靠外匯占款增加，而今年外匯占款出現近10年以來(lái)的首次凈減少，意味著(zhù)央行必須主動(dòng)增加基礎貨幣投放。今年以來(lái)雖然有5次全面降準，但當前法定存款準備金率依然高達17.5%，而歷史上最低值僅6%，意味著(zhù)準備金率下調空間依然巨大。

四、政策觀(guān)察：政策多管齊下，實(shí)現“雙中高”

1)打造“雙引擎”實(shí)現“雙中高”?？偫砝羁藦娫谥醒朦h校作報告時(shí)指出，中國經(jīng)濟中高速增長(cháng)和邁躍向中高端水平是相輔相成的，這涉及到穩增長(cháng)和調結構的關(guān)系。而實(shí)現“雙中高”，需要打造大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新和增加公共產(chǎn)品、公共服務(wù)“雙引擎”。要突出補上民生短板、推進(jìn)新型城鎮化、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)改造升級等重點(diǎn)，擴大有效投資。政府不唱‘獨角戲’，而要與社會(huì )資本建設共擔、利益共享。

2)靈活運用各項政策?？偫碇赋?，未來(lái)一方面要用好財政政策空間相對較大的優(yōu)勢，合理運用降準、定向降準、降息等貨幣政策手段。另一方面，要全面深化改革，推動(dòng)更高水平對外開(kāi)放。要圍繞厘清政府與市場(chǎng)關(guān)系，持續推進(jìn)簡(jiǎn)政放權、放管結合、優(yōu)化服務(wù)，把財稅、金融、國企等重點(diǎn)領(lǐng)域改革向縱深推進(jìn)，破除制約發(fā)展的體制機制障礙。

3)減稅鼓勵雙創(chuàng )。上周?chē)鴦?wù)院常務(wù)會(huì )議確定完善研發(fā)費用加計扣除政策，推動(dòng)企業(yè)加大研發(fā)力度；決定在全國推廣國家自主創(chuàng )新示范區部分所得稅試點(diǎn)政策，助力創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新。在當前財政收支壓力加大的情況下，表明新一屆政府推進(jìn)結構調整的堅定信心。

4)主席訪(fǎng)英成果豐碩，中英經(jīng)貿合作大單。習近平主席訪(fǎng)問(wèn)英國期間，中英雙方簽署了總額高達數百億英鎊的多項合作文件，項目涉及金融、能源、交通、文化等諸多領(lǐng)域，有助于開(kāi)啟中英關(guān)系的“黃金時(shí)代”。

5)證監會(huì )開(kāi)出天價(jià)罰單，嚴懲市場(chǎng)操縱。10月23日，證監會(huì )擬對12宗操縱證券市場(chǎng)案件作出行政處罰，累計金額超20億元創(chuàng )今年以來(lái)紀錄。其中，吳某樂(lè )、深圳市某基金管理有限公司涉嫌合謀操縱“妖股”特力A、得利斯股價(jià)，被證監會(huì )罰沒(méi)近13億，為證監會(huì )年內開(kāi)出的單個(gè)案件最大罰單。

五、海外：歐央行暗示加碼QE

1)歐央行宣布維持利率不變，暗示QE或加碼。稱(chēng)12月份必須重新審視貨幣政策寬松的程度，為年底可能采取的QE加碼奠定基礎。歐央行對所有政策工具持開(kāi)放態(tài)度，目前沒(méi)有特定的選擇，QE在規模、范圍和時(shí)間長(cháng)短上均可靈活可調整。如有必要，QE將實(shí)施至2016年9月甚至更晚時(shí)候。

2)美國債務(wù)上限望解決。此前“眾望所歸”的共和黨人PaulRyan正式發(fā)表聲明稱(chēng)將參選眾議院長(cháng)，這可能讓美國即將再次面臨的債務(wù)上限問(wèn)題得到解決。Ryan一直被看作是能夠調和共和黨與民主黨之間不斷出現分歧的人，美國兩黨就債務(wù)上限問(wèn)題已經(jīng)糾纏多年，但每次都會(huì )以上調上限告終，所以本次上限上調也只是時(shí)間問(wèn)題。

3)美國成屋銷(xiāo)售強勁。上周四公布的數據顯示，美國9月成屋銷(xiāo)售總數年化555萬(wàn)，遠高于預期，為2007年2月以來(lái)第二高。盡管目前房?jì)r(jià)以約6%的速度增長(cháng)，是工資增幅的大約2倍，但人們的負擔能力在增強，春季以來(lái)購房者的需求強勁且持久。

4)日本議息會(huì )議在即，寬松或將落空。繼上周歐央行暗示QE加碼，中國央行雙降之后，下周五日本央行也將召開(kāi)議息會(huì )議。預計日央行將在下周會(huì )議上，下調本財年的經(jīng)濟增長(cháng)和通脹前景，但對明年的預期將僅做出微調。這或使日本央行將于近期開(kāi)啟新一輪寬松的預期落空。

“雙降推動(dòng)債牛，利率新低可期”海通債券每周交流與思考第141期(姜超、周霞)

上周債市繼續上漲，國債利率、銀行間AAA級、AA級企業(yè)債平均下行6bp、城投債利率平均下行11bp，中證轉債指數上漲0.19%.

上周央行降準釋放7000億貨幣，疊加1055億MLF，流動(dòng)性極大充裕，加之降息打開(kāi)利率下行空間，我們預計7天回購利率中樞或跟隨降至2.1%左右。

而3季度經(jīng)濟繼續下行，通縮風(fēng)險升溫，基本面對利率債仍有支撐，上周利率債繼續大漲，10年期國債利率重新下行至3.04%，10年期國開(kāi)債利率下行至3.49%。雙降將繼續推動(dòng)債牛，我們下調未來(lái)3個(gè)月10年期國開(kāi)債區間至3%-3.5%，同時(shí)預測16年10年期國債利率中樞或降至2.5%.

上周12中富01全額兌付，而10中鋼債延期回售和付息、構成實(shí)質(zhì)違約，但其追加上市股票作為抵押品，意味著(zhù)剛兌暫時(shí)仍難破。而雙降降低了銀行貸款利率，打開(kāi)信用債利率下行空間。

利率下行支撐股市估值提升，但轉債受高溢價(jià)制約，或受益有限。而上周分級A受益于債市利率下行而小幅上漲，當前其隱含收益率已降至5%左右，而分級B或受益于雙降顯著(zhù)反彈，因而分級A或需暫避鋒芒。

一、貨幣市場(chǎng)：寬松加碼，貨幣利率低位

1)上周貨幣利率穩定。上周央行逆回購450億，重啟6個(gè)月MLF投放1055億，共計凈投放605億呵護流動(dòng)性，貨幣利率保持低位。上周R007均值下降1BP至2.44%，R001均值維持1.91%.

2)降準釋放7000億貨幣，流動(dòng)性充裕。9月外占大降，銀行超儲或低于2%，而10月財政存款季節性上繳，匯率仍有不確定性，故央行再度降準對沖基礎貨幣減少，預計釋放資金約7000億，后續資金面應無(wú)憂(yōu)。

3)降息打開(kāi)回購利率下行空間。本次降息央行正式放開(kāi)存款利率上限，回購利率將成為引導市場(chǎng)的重要基準利率。當前R007在7天逆回購招標利率2.35%的引導下穩定在2.4%左右，降息后預計回購利率有望跟隨逆回購利率降至2.1%，寬松加碼助于貨幣利率低位。

二、利率債：雙降推動(dòng)債牛，利率新低可期

1)3季度經(jīng)濟通脹低迷，上周長(cháng)期利率債大漲。3季度投資增速滑坡，GDP破7%，疊加通脹下行和貨幣增速回落，進(jìn)一步寬松預期濃厚，近期利率債長(cháng)端表現出色。上周1年期國債上行1BP，1年期國開(kāi)債下行1BP；10年期國債下行8BP至3.04%，10年國開(kāi)債下行9.5BP至3.49%，突破3.5%.

2)一級市場(chǎng)需求旺盛。上周一級市場(chǎng)國開(kāi)債需求依然旺盛，1年期大幅低于二級市場(chǎng)13BP，短期限認購倍數高于長(cháng)期限；農發(fā)債亦受機構熱捧，口行招標結果向好，而國債招標結果中規中矩。

3)雙降推動(dòng)債牛。當前通縮風(fēng)險再現，經(jīng)濟下行壓力較大，央行10月23日再度雙降，以對抗通縮壓力，并補充銀行流動(dòng)性，寬松加碼推動(dòng)債牛，貨幣利率低位下仍可套息。

4)下調10年國開(kāi)區間20bp.盡管存款利率上限放開(kāi)，但從前幾次經(jīng)驗看，高收益資產(chǎn)稀缺制約上浮空間，降息仍有望降低銀行負債成本，打開(kāi)債券利率下行空間，下調未來(lái)3個(gè)月10年國開(kāi)區間至3%-3.5%.

5)16年10年國債利率或降至2.5%.長(cháng)期看，利率走勢由人口和地產(chǎn)決定。我國人口紅利消失，地產(chǎn)周期結束，經(jīng)濟增速下臺階，對應本輪利率最低點(diǎn)應低于過(guò)去，預測16年10年國開(kāi)中樞或降至3%，10年國債利率或降至2.5%.

三、信用債：雙降利好信用債

1)上周信用債繼續大漲。銀行間AAA級企業(yè)債、AA級企業(yè)債利率平均下行5BP、7BP，城投債收益率平均下行11BP.

2)12中富01全額兌付。珠海中富公告稱(chēng)將于下周全額兌付“12中富01”剩余本金和逾期利息，信用事件暫告段落，還款來(lái)源主要是銀行貸款和其他企業(yè)借款，成為繼超日、華銳之后，公司債發(fā)生信用事件但最終化解的又一案例。

3)10中鋼債違約。10中鋼債公告將延期回售和付息，已構成實(shí)質(zhì)性違約，中鋼經(jīng)歷了從回售延期、懇請不回售、回售再推遲、延期付息等一系列窘境，企業(yè)債保剛兌難度明顯加大，但其追加上市股票作為抵押品，意味著(zhù)剛兌暫時(shí)仍難破。

4)雙降利好信用債。央行雙降利于降低流動(dòng)性溢價(jià)，寬松周期延續下資金面無(wú)憂(yōu)，套息仍可行，而隨著(zhù)前期利率債上漲，信用利差小幅被動(dòng)回升，信用債收益率下行空間重新打開(kāi)，信用利差有望維持低位甚至繼續壓縮。

四、可轉債：交換債積極參與，轉債精挑細選

1)轉債短期震蕩。上周中證轉債指數上漲0.19%，同期HS300上漲1.05%，創(chuàng )業(yè)板指上漲3.65%.

2)轉債漲跌互現。上周電氣和航信繼續停牌，其余4只個(gè)券漲多跌少。14寶鋼EB上漲2.03%，格力以1.79%的漲幅居其次，歌爾微漲0.1%，僅15天集EB下跌1.08%.

3)交換債積極參與。上周15清控EB公告發(fā)行，作為第三支公募可交換債，15清控EB條款類(lèi)轉債，提前贖回較寬松，反映發(fā)行人促換股意愿較好。當前轉債和交換債存量稀少，15清控EB上市后價(jià)格或與存量轉債趨同，可能在130元以上，積極申購，上市后也可在低價(jià)介入。

4)轉債溢價(jià)過(guò)高，雙降利好有限。上周央行再度雙降，利率下行支撐股市估值提升，轉債也將受益。但對后市樂(lè )觀(guān)的同時(shí)也需保持客觀(guān)，轉債溢價(jià)率普遍過(guò)高、透支上漲預期，建議精挑細選，選擇溢價(jià)率尚可、業(yè)績(jì)也有改善的個(gè)券。短期可關(guān)注格力(降息利好地產(chǎn)，但溢價(jià)率較高)，看好15清控EB(國金證券受益股市回暖與互聯(lián)網(wǎng)金融)和電氣(關(guān)注重組進(jìn)展).

五、分級A：暫避鋒芒

1)分級A小幅上漲。上周股市震蕩向上，分級A漲跌互現，平均漲幅1.45%.

2)分級A分化明顯。上周500A、深證100A、TMTA、中小A和中航軍A漲幅居前，在5%-6.5%之間；深100A、國金300A、1000A、地產(chǎn)A端等下跌，跌幅在2%以?xún)取?/p>

3)隱含收益率大降。上周央行雙降，利率下行和資金持續入市有助于股市繼續回暖，加上降息降低約定收益率，均不利分級A表現，當前隱含收益率中樞已降至5%，長(cháng)期投資者建議暫避B類(lèi)鋒芒，等待A類(lèi)后續機會(huì )。

4)關(guān)注套利機會(huì )。套利方面，關(guān)注醫療A、環(huán)保A、養老A等溢價(jià)機會(huì )，有色800A、資源A級、同輝100A等有折價(jià)機會(huì )，但套利空間較小。