目前新興市場(chǎng)正在經(jīng)歷自由落體，發(fā)達國家也在積極應對。股市受挫、新興國家貨幣大幅貶值、大宗商品價(jià)格下跌，讓許多投資者想起了1997年和1998年間重創(chuàng )亞洲的金融危機。

目前新興市場(chǎng)正在經(jīng)歷自由落體，發(fā)達國家也在積極應對。股市受挫、新興國家貨幣大幅貶值、大宗商品價(jià)格下跌，讓許多投資者想起了1997年和1998年間重創(chuàng )亞洲的金融危機。對美聯(lián)儲加息的預期，以及對中國經(jīng)濟增長(cháng)放緩的擔憂(yōu)已經(jīng)影響到投資者的信心。就目前的數據來(lái)看，短期全球經(jīng)濟的內在支撐并沒(méi)有被打破，仍然存在自我穩定機制。

中中國目前的經(jīng)濟體量之大，對國際資本市場(chǎng)而言，已經(jīng)到了牽一發(fā)而動(dòng)全身的地步，尤其是在全球經(jīng)濟在底部盤(pán)亙已久，無(wú)論是治理結構，還是成長(cháng)驅動(dòng)力，均缺乏核心力量的當前，在全球市場(chǎng)本來(lái)對美元加息預期惶惶不安的8月份，中國8月11日人民幣中間價(jià)突然一次性主動(dòng)貶值1.87%，這立刻擊中了各國敏感的神經(jīng)，造成了全球對中國經(jīng)濟復蘇預期的恐慌。

隨之全球大宗商品價(jià)格暴跌，新興市場(chǎng)貨幣主動(dòng)貶值，對全球資本市場(chǎng)造成加速下行沖擊，全球股市相繼進(jìn)入下跌態(tài)勢， 8月對全球股市而言是一個(gè)難熬的月份。

美國股市長(cháng)達六年上漲的火熱行情一直延續到今年夏季，但在8月也終于“扛不住了”，道指累計下跌6.1%，標普500指數和納斯達克指數累計下跌超過(guò)6%。歐洲股市也沒(méi)有躲過(guò)下跌命運，截至8月30日英國富時(shí)100指數下跌超過(guò)6%，德國股市DAX指數下跌近10%，法國CAC40指數也下跌超過(guò)8%。

亞洲市場(chǎng)數據顯示，8月份日本股市日經(jīng)225指數累計下跌8.2%，韓國股市綜合指數下跌超過(guò)4%，馬來(lái)西亞和印尼股市下跌超過(guò)6%。

而中國股市跌幅最大，8月累計下跌11.5%，截止目前已經(jīng)回吐了2015年來(lái)的全部漲幅。

股市大跌、貨幣貶值，這些現象都疑似“97金融風(fēng)暴”。1973、1987、2001年的股市崩盤(pán)、1980年的美國衰退、1994年的債市危機、2008年的次級債危機……全球金融危機似乎存在“七年之癢”。很多投資這都關(guān)心，是不是新一輪危機即將爆發(fā)？

1997年金融危機：外部依賴(lài)型經(jīng)濟+外債過(guò)高+固定匯率

1997年7月2日，亞洲金融風(fēng)暴發(fā)端于泰國，泰銖遭受攻擊被迫大幅貶值。不久，這場(chǎng)風(fēng)暴席卷了馬來(lái)西亞、新加坡、日本和韓國、中國香港等地，打破了亞洲經(jīng)濟快速發(fā)展的景象。亞洲一些經(jīng)濟大國的經(jīng)濟開(kāi)始蕭條，一些國家的政局也開(kāi)始混亂。

導致這次危機的首要原因在于，新馬泰日韓等國都為外向型經(jīng)濟的國家，其經(jīng)濟內生性不足，過(guò)于依賴(lài)外部環(huán)境，從而面對外部沖擊也變得極其脆弱。

其次，外債結構的不合理是關(guān)鍵內在原因。面對國際游資的炒作，為了維持固定匯率制，這些國家長(cháng)期動(dòng)用外匯儲備來(lái)參與外匯市場(chǎng)，導致外債的增加。這些國家的外債結構不合理。在中期、短期債務(wù)較多的情況下，一旦外資流出超過(guò)外資流入，而本國的外匯儲備又不足以彌補其不足，這個(gè)國家的貨幣貶值即不可避免的了。

亞洲一些國家的外匯政策不當是直接誘因。它們?yōu)榱宋赓Y，一方面保持固定匯率，一方面又擴大金融自由化，給國際炒家提供了可乘之機。如泰國實(shí)行固定匯率制度，無(wú)論外匯儲備是否充足政府都有義務(wù)維持匯率的穩定，并且1992年泰國取消了對資本市場(chǎng)的管制，使得短期資金的流動(dòng)暢通無(wú)阻，而泰國本身并沒(méi)有足夠的外匯儲備量，這就為外國對沖基金狙擊泰銖提供了條件。

目前新興市場(chǎng)正在經(jīng)歷自由落體，發(fā)達國家也在積極應對。股市受挫、新興國家貨幣大幅貶值、大宗商品價(jià)格下跌，讓許多投資者想起了1997年和1998年間重創(chuàng )亞洲的金融危機。對美聯(lián)儲加息的預期，以及對中國經(jīng)濟增長(cháng)放緩的擔憂(yōu)已經(jīng)影響到投資者的信心。

表象相似、實(shí)質(zhì)迥異

1997年亞洲金融危機期間，新興市場(chǎng)股市跌幅巨大，發(fā)達國家股市所受的影響并不大，美國三大股指道瓊斯、標普、納斯達克以及英國、德國股票估值在危機期間小幅回撤，整體呈現趨勢性上漲。中國股市在危機期間有所調整，但并未進(jìn)入到趨勢性熊市，后續隨著(zhù)1999年經(jīng)濟觸底，企業(yè)業(yè)績(jì)創(chuàng )出新高，走出一輪牛市。

而對比當前：由于美聯(lián)儲加息臨近，以及投資者對中國救市擔憂(yōu)的增加，新興市場(chǎng)股市創(chuàng )3年多來(lái)最大單月跌幅，亞洲股市全面受挫，甚至表現強勁的歐美都出現下挫。然而，亞洲主要國家股市，以及美歐股市，受到短暫沖擊性回落后略有反彈，并在8月份接下來(lái)的時(shí)間逐漸平穩。

就目前的數據來(lái)看，短期全球經(jīng)濟的內在支撐并沒(méi)有被打破，仍然存在自我穩定機制。根據8月份的短期數據來(lái)看，在沒(méi)有外力沖擊的情況下，利空消息出清，市場(chǎng)消化吸收后，市場(chǎng)會(huì )可能會(huì )重新進(jìn)入新的平衡狀態(tài)。

97年危機期間，美元、英鎊較強，危機期間持續上漲，具有避險屬性，另外英美經(jīng)濟強勁，新興市場(chǎng)在危機期間貨幣大幅度貶值，韓國、印尼、泰國、越南、巴西等貶值嚴重。

近期各國匯率也爭相貶值，不同的是中國這次更加被動(dòng)。中國在1994年1月實(shí)施官方匯率與外匯調劑價(jià)并軌，人民幣匯率一次性大幅貶值50%(5.8068至8.7)，此后三年內僅緩慢升值4.6%；同時(shí)中國在外貿方面的競爭力逐年上升，從后續出口情況看，中國的出口爆發(fā)式增長(cháng)，迅速趕超韓國、日本和臺灣(94-97年中、韓、日、臺出口平均增速為19.4%、13.9%、6.2%、10.3%)。當時(shí)，是中國匯率提前貶值，并且競爭力上升、逐步替代先發(fā)優(yōu)勢國家。

而這次基本相反。在2015年的這次次貶值之前，主要新興市場(chǎng)國家已相對人民幣出現3-4個(gè)月的大幅貶值(幅度11%左右)；而人民幣貶值后短短的一周時(shí)間，其他貨幣又迅速跟進(jìn)，相對于人民幣再貶值1-2%(巴西雷亞爾、盧布、林吉特、印尼盧比、泰銖等)。此刻中國出口增速放緩，越南出口增速(5-7月平均增速 12.8%)已持續高于中國(5-7月平均-3.1%)，而墨西哥(5-7月平均-3.8%)、馬來(lái)西亞(5-7月平均-0.9%)等國也在努力追趕，同時(shí)這些國家的匯率貶值幅度更大。

1997年危機爆發(fā)起因不復存在

1997年背景下，泰國出口產(chǎn)品單一，主要是勞動(dòng)密集型，人力成本上升使得經(jīng)常項目赤字，成為此次危機的導火索。再加上資本項目放開(kāi)卻錯配固定匯率制度，使得國內貨幣政策失效。于是，索羅斯的攻擊是壓死駱駝的最后一根稻草。即“外部依賴(lài)型經(jīng)濟+外債過(guò)高+固定匯率”的危機要素組合。

危機發(fā)生的時(shí)序為：外債上升、出口惡化、增長(cháng)回落→股市下跌→匯率貶值→房?jì)r(jià)下跌→金融危機全面爆發(fā)，然后傳到至亞洲等其他類(lèi)似國家。

然而，與之對比，當前的經(jīng)濟形勢并沒(méi)有那么糟糕。

債務(wù)情況：本輪形勢中，新興市場(chǎng)的外債負債率還是不容小覷。根據萬(wàn)得數據和德晟資本的研究資料，當前馬來(lái)西亞外債占國內GDP的比值在60%以上，印度90%，巴西77%，南非183%，俄羅斯更是高達341%。從短期外債比例看，短期外債約占馬來(lái)西亞外債總額的50%，其他亞洲國家地區的這一比例不到三分之一。中國外債的GDP占比只有12%，在新興市場(chǎng)國家中還是較為健康的。經(jīng)常賬戶(hù)方面，大部分新興國家都是盈余；只有印度和印尼出現小規模赤字，但均不超過(guò)GDP的2.5%。

外匯儲備情況：當前新興國家的外匯儲備與短期債務(wù)之比與97年金融危機時(shí)相比提高了3到5倍。同樣，外匯儲備規模相對于進(jìn)口總值也有所提高，大概覆蓋15個(gè)月的進(jìn)口。此外，新興市場(chǎng)貨幣過(guò)去兩年內一直在調整以保持匯率彈性，避免了外匯儲備的過(guò)度消耗。因而，即使新興國家外債高企，但外匯更加充足，匯率更加彈性，短期內還是有能力抵御外來(lái)沖擊。

外部因素方面，美國這次實(shí)際利率的調整幅度和速度可能會(huì )更慢、更低，由于此前各國已有預期并相應調整，因而預計美國利率調整對全球經(jīng)濟不會(huì )造成沖擊性影響；歐洲市場(chǎng)方面，1996-1997年，歐洲收緊貨幣政策，但此輪周期歐洲正在實(shí)施量化寬松，實(shí)際利率維持在負值區間；亞洲市場(chǎng)方面，1996年，金融危機前一年，除日本外的亞洲GDP占全球名義GDP的9.8%，現在則是21.8%，在這種背景下，亞洲經(jīng)濟放緩將影響到發(fā)達市場(chǎng)，會(huì )對美國貨幣收緊步伐構成挑戰。

和上世紀90年代金融危機時(shí)期相比，亞洲國家的基本面總體改善，外匯充足，匯率彈性，雖然一些國家外債累累，但短期不可能出現整體性外儲急劇縮減的危險。

國內經(jīng)濟通縮壓力隱現

具體看中國的經(jīng)濟情況。目前，固定資產(chǎn)投資完成額同比增速在逐月下降，已經(jīng)從2015年2月份的13.5%降到7月份的11.2%，而與此同時(shí)財政支出增長(cháng)速度一路上揚。從支出到投資完成中間的傳導路徑阻滯嚴重，且有效性較差。主要產(chǎn)業(yè)投資同比增速均出現明顯下滑，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)投資同比出現大幅下降。

今年第三季度以來(lái)經(jīng)濟有再度轉弱的趨勢?；久鎸τ诠墒械闹瘟α吭俣葴p弱，反過(guò)來(lái)低迷的股市行情，由于缺少賺錢(qián)效應，市場(chǎng)估值中樞可能進(jìn)一步下降。當然，其他一些非經(jīng)濟性的因素也會(huì )對股市造成負面影響，包括傳統產(chǎn)業(yè)繼續加大結構調整、京津冀加大治理空氣污染力度主動(dòng)停產(chǎn)、原油等大宗商品價(jià)格持續走低等原因。

但另一方面，我們也注意到一些積極的變化，例如高新技術(shù)制造業(yè)繼續保持了穩步增長(cháng)，該行業(yè)最新的PMI為52.2%；此外，自2014年5月以來(lái)消費品相關(guān)行業(yè)持續保持了擴張態(tài)勢，PMI始終位于臨界點(diǎn)上方，8月增速為54.6%，回升速度有所加快。

2015年7月份全國居民消費價(jià)格指數(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(PPI)數據顯示，CPI環(huán)比上漲0.31%，同比上漲1.65%，大幅低于約3%左右的2015年CPI目標；PPI環(huán)比下降0.68%，同比下降5.37%。

我們認為，從消費品價(jià)格運行趨勢看，雖然消費品供給方有主動(dòng)降價(jià)獲取盈利的動(dòng)力，但經(jīng)濟低迷導致的需求下降更直接地影響了消費品價(jià)格運行的方向。其次，工業(yè)品價(jià)格已是延續4年呈現持續下降態(tài)勢，并且絕對價(jià)格水平仍然呈現走低態(tài)勢，表明經(jīng)濟運行中的總需求水平依然較弱。更多反映需求前景的PPI持續低迷，表明通縮壓力已隱約走上前臺。

趨勢：經(jīng)濟換擋、改革加速、創(chuàng )新轉型

事實(shí)上，本輪牛市的虛高顯現目前經(jīng)濟的脫實(shí)向虛，當前關(guān)鍵是重新回歸到實(shí)體經(jīng)濟當中，尋求新的經(jīng)濟增長(cháng)支撐點(diǎn)，繼續調整優(yōu)化結構，同時(shí)需要結合結構性寬松的定向支持護航。

“新常態(tài)”是在保持我國經(jīng)濟穩定的同時(shí)要實(shí)現轉型。目前第一產(chǎn)業(yè)已經(jīng)平穩，第二產(chǎn)業(yè)略有萎縮，對于推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)已經(jīng)乏力，轉變的時(shí)機已經(jīng)到來(lái)。第三產(chǎn)業(yè)占比已經(jīng)達到52%，經(jīng)濟增長(cháng)主力發(fā)生變化，由工業(yè)為主導的驅動(dòng)、轉為消費服務(wù)為主導的拉動(dòng)。然而，一個(gè)健康的經(jīng)濟體需要將第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度控制在一定規模，使得其能夠匹配第一第二產(chǎn)業(yè)的需求和支撐。

因而，在外需和經(jīng)濟內生動(dòng)力不足的背景下，經(jīng)濟動(dòng)能想要更確定、更扎實(shí)地企穩，經(jīng)濟增長(cháng)速度必然讓位于結構調整，甚至將會(huì )成為未來(lái)很長(cháng)一段時(shí)間的發(fā)展形態(tài)。

危險與機遇往往在一線(xiàn)之間。中長(cháng)期來(lái)看，我們相信決策層有智慧也有能力避免系統性風(fēng)險，預計今年底或明年初財政沖擊的影響很可能會(huì )基本上消化完，市場(chǎng)逐漸恢復平靜，經(jīng)濟會(huì )重新恢復到一個(gè)增長(cháng)的軌道上，在經(jīng)濟換擋、改革加速、創(chuàng )新轉型大趨勢下，中國經(jīng)濟將步入更為健康持續的企穩發(fā)展階段。