【“央媽”請停止干預離岸市場(chǎng)】2015年8月11日，中國央行啟動(dòng)的人民幣匯率形成機制改革可謂完全出乎市場(chǎng)意料。從方向上看，讓人民幣兌美元匯率的中間價(jià)在更大程度上參考前一日收盤(pán)價(jià)，符合匯率形成機制市場(chǎng)化的方向，這無(wú)疑是值得贊賞的。然而，央行啟動(dòng)匯改的時(shí)機值得商榷。匯改后的人民幣兌美元顯著(zhù)貶值，與中國股市指數迅速下跌、美聯(lián)儲加息預期等沖擊相互重疊相互激蕩，加劇了國內外市場(chǎng)的動(dòng)蕩。這一影響可能是中國央行事先沒(méi)有預料到的，因此，匯改幾天后，央行就開(kāi)始致力于穩定人民幣兌美元的市場(chǎng)匯率。

2015年8月11日，中國央行啟動(dòng)的人民幣匯率形成機制改革可謂完全出乎市場(chǎng)意料。從方向上看，讓人民幣兌美元匯率的中間價(jià)在更大程度上參考前一日收盤(pán)價(jià)，符合匯率形成機制市場(chǎng)化的方向，這無(wú)疑是值得贊賞的。然而，央行啟動(dòng)匯改的時(shí)機值得商榷。匯改后的人民幣兌美元顯著(zhù)貶值，與中國股市指數迅速下跌、美聯(lián)儲加息預期等沖擊相互重疊相互激蕩，加劇了國內外市場(chǎng)的動(dòng)蕩。這一影響可能是中國央行事先沒(méi)有預料到的，因此，匯改幾天后，央行就開(kāi)始致力于穩定人民幣兌美元的市場(chǎng)匯率。

迄今為止，我們不難發(fā)現，中國央行履行了其承諾。自8月11日以來(lái)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)之間的差距已經(jīng)顯著(zhù)縮小，兩者基本上保持一致。然而，這并不意味著(zhù)央行沒(méi)有進(jìn)行干預。與過(guò)去直接干預中間價(jià)相反，從8月11日以來(lái)，中國央行通過(guò)在市場(chǎng)上大量賣(mài)出美元、買(mǎi)入人民幣的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)直接穩定人民幣兌美元匯率的市場(chǎng)價(jià)。這一做法已經(jīng)造成中國央行外匯儲備水平的下降。

然而，由于離岸市場(chǎng)上存在持續的人民幣兌美元匯率貶值預期，央行干預在岸市場(chǎng)匯率的結果，是人民幣兌美元匯率在離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間的差價(jià)拉大，這進(jìn)一步強化了人民幣兌美元貶值預期。為了壓縮人民幣兌美元匯率的離岸與在岸價(jià)差，若干證據表明，近來(lái)中國央行已經(jīng)開(kāi)始在離岸市場(chǎng)上通過(guò)賣(mài)出美元買(mǎi)入人民幣的方法來(lái)穩定甚至提振人民幣兌美元匯率。

盡管我們沒(méi)有直接的數據來(lái)證明央行的離岸操作，但市場(chǎng)上傳聞，中國央行主要是通過(guò)中資商業(yè)銀行的海外分支機構來(lái)進(jìn)行上述操作的。此外，從離岸市場(chǎng)上人民幣兌美元匯率近日來(lái)的顯著(zhù)升值中，也可以看出端倪。在中秋國慶假日前后，離岸市場(chǎng)人民幣兌美元匯率曾在兩個(gè)交易日大幅升值。目前人民幣兌美元的離岸匯率甚至高于在岸匯率，這一現象，如果離開(kāi)了中國央行的入市干預，是很難解釋的。

盡管目前似乎中國央行的離岸與在岸市場(chǎng)干預似乎取得了成效，但基于以下四個(gè)理由，筆者認為，中國央行在離岸市場(chǎng)進(jìn)行大規模逆市干預的做法并不可取。

首先，筆者認為，人民幣兌美元匯率目前已經(jīng)到了一個(gè)中期拐點(diǎn)，至少在未來(lái)兩三年內，人民幣兌美元匯率貶值的可能性要顯著(zhù)高于升值的可能性。如果這一判斷是成立的，那么央行在離岸市場(chǎng)上賣(mài)出美元、買(mǎi)入人民幣的做法，毫無(wú)疑問(wèn)將會(huì )遭遇較大的估值損失(Valuation Loss)。如果說(shuō)，在國內市場(chǎng)上，央行賣(mài)出美元、買(mǎi)入人民幣操作而受到的損失，能夠轉化為中國居民與企業(yè)的估值收益，從而屬于“肉爛在鍋里”的“ 還匯于民”的話(huà)，那么，在離岸市場(chǎng)上的相似操作，卻是讓外國投資者持續獲利的國民福利漏損。這樣的操作持續越久、規模越大，中國的整體福利損失就越大，外國投資者就更加賺得盆滿(mǎn)缽溢。

其次，若干新興市場(chǎng)經(jīng)濟體過(guò)去的經(jīng)驗表明，一國央行進(jìn)行持續的國內逆市干預的難度都非常大，更不要說(shuō)進(jìn)行持續的離岸市場(chǎng)逆市干預了。如果外國投資者能夠在一國境外借到足夠規模的該國貨幣，那么外國投資者就可以持續地在離岸市場(chǎng)上做空該國貨幣。此外，外國投資者還可以通過(guò)杠桿操作來(lái)加大籌碼。如果一國央行被迫同時(shí)在在岸與離岸市場(chǎng)進(jìn)行逆市干預，那么該國的外匯儲備規模會(huì )迅速下降，從而降低國內居民與企業(yè)的信心，進(jìn)而加劇后者增持美元的行為。目前中國境外的人民幣存量已經(jīng)達到2萬(wàn)億-3萬(wàn)億元，而且跨境人民幣流動(dòng)的渠道相當暢通，這意味著(zhù)離岸市場(chǎng)上做空者的火力可能相當猛烈且持久，換言之，中國央行離岸市場(chǎng)干預的持續性值得擔憂(yōu)。

再次，如果離岸市場(chǎng)干預因為得不償失而不能持續，那么，央行目前在離岸市場(chǎng)上的逆市操作，其實(shí)是給了外國投資者更加有力的建倉機會(huì )。例如，本來(lái)離岸市場(chǎng)上人民幣兌美元匯率是1比6.5，而現在中國央行通過(guò)離岸市場(chǎng)干預把這一匯率推高到1比6.3，這就使得做空者能夠以更加便宜的價(jià)格借入人民幣并以之購買(mǎi)美元。而一旦中國央行停止離岸市場(chǎng)干預，人民幣兌美元匯率就可能跌得更猛，而建倉更便宜的外國投資者無(wú)疑將會(huì )獲得更為豐厚的投機利潤。

最后，目前中國央行的離岸市場(chǎng)干預加劇了價(jià)格扭曲，使得判斷人民幣匯率的高估與低估變得更加困難。在過(guò)去，由于離岸市場(chǎng)的匯率由市場(chǎng)供求決定，而在岸市場(chǎng)的匯率受到央行干預決定。因此，通過(guò)比較離岸與在岸的匯率差距，我們可以大致判斷在岸人民幣匯率是高估還是低估。而目前央行同時(shí)在在岸與離岸市場(chǎng)大規模干預的做法，可以說(shuō)同時(shí)扭曲了兩個(gè)市場(chǎng)的匯率。在這種情況下，要判斷人民幣的均衡匯率水平就變得更加困難?？梢哉f(shuō)，這種兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)干預的做法，與人民幣匯率形成機制的市場(chǎng)化方向是背道而馳的。

綜上所述，央行在離岸市場(chǎng)上持續逆市干預的做法并不可取。筆者建議，央行應該盡快停止離岸市場(chǎng)干預，通過(guò)加強對異常短期資本流動(dòng)的監測與管理、建立年度寬幅匯率目標區、加快國內結構性改革等方法來(lái)穩定人民幣兌美元匯率的預期。那種認為僅靠公開(kāi)市場(chǎng)干預就能扭轉匯率貶值預期的想法，有些過(guò)于天真了。

(作者系中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資室主任)