【何時(shí)抄底成長(cháng)股？】基于成長(cháng)股的彈性，市場(chǎng)往往將其簡(jiǎn)單的歸為市值小易炒作。而實(shí)際上成長(cháng)股背后之所以能夠有更好的上漲彈性，甚至出現穿越牛熊的上漲，其背后與投資者預期及業(yè)績(jì)兌現的相互正反饋有著(zhù)密切關(guān)系。

真正成長(cháng)股往往具備穿越市場(chǎng)漲跌的特性，股價(jià)不斷創(chuàng )新高，但其估值水平卻處于一個(gè)穩定區間甚至是逐步下移。

在市場(chǎng)多輪交替的過(guò)程中，總是可以看到中小市值的成長(cháng)股在漲跌過(guò)程中有著(zhù)更大的彈性?；诔砷L(cháng)股的彈性，市場(chǎng)往往將其簡(jiǎn)單的歸為市值小易炒作。而實(shí)際上成長(cháng)股背后之所以能夠有更好的上漲彈性，甚至出現穿越牛熊的上漲，其背后與投資者預期及業(yè)績(jì)兌現的相互正反饋有著(zhù)密切關(guān)系。

預期交易

作為交易品種，股票在證券市場(chǎng)呈現的交易結果為價(jià)格。表面上看股票交易是投資者將所持有的貨幣與股票之間的金融資產(chǎn)互換，但本質(zhì)上是雙方在交換未來(lái)預期。

從DDM的估值模型來(lái)看，貨幣的預期收益對應著(zhù)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險利率，其預期收益與市場(chǎng)整體估值呈反比。例如在2011—2013年銀行理財產(chǎn)品將居民的無(wú)風(fēng)險收益預期不斷提高之時(shí)，也恰是A股市場(chǎng)維持低估值水平的時(shí)候。

而在交換的過(guò)程中，貨幣的收益預期往往是較為穩定的。因此導致投資者用貨幣換取股票的主要動(dòng)力來(lái)自于股票市場(chǎng)的收益預期變化。但由于投資者的知識結構不同，其對市場(chǎng)收益預期的觀(guān)察和理解也各有不同。

對于股票收益預期一般可以歸為兩大類(lèi)：一為從估值角度看股票價(jià)格是否值得買(mǎi)入；二則是在市場(chǎng)出現賺錢(qián)效應之后而買(mǎi)入。即當上市公司的股價(jià)相對于自身的“盈利能力+成長(cháng)能力”而言出現低估時(shí)，則價(jià)值投資者會(huì )先期買(mǎi)入，從而使得股價(jià)上漲。當股價(jià)上漲之后，呈現賺錢(qián)效應之時(shí)，趨勢投資者會(huì )繼續跟進(jìn)，從而成為后續股價(jià)上漲的動(dòng)力。

換個(gè)角度看估值

我們一般理解的成長(cháng)股即公司由于各種因素能夠保持較高的營(yíng)業(yè)收入和利潤增長(cháng)速度，而這些因素包括：

一、公司所處細分產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)空間大，對應公司營(yíng)業(yè)收入潛在增長(cháng)空間大，即所謂的行業(yè)天花板高；二、公司所處細分產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)集中度低，而公司的競爭優(yōu)勢使得市場(chǎng)份額具備持續提升能力；三、公司在所處的產(chǎn)業(yè)鏈中具有一定的議價(jià)能力，能夠保持盈利水平高于產(chǎn)業(yè)鏈平均水平。

由于成長(cháng)股有著(zhù)美好的未來(lái)，因此投資者往往用未來(lái)的業(yè)績(jì)預期來(lái)看目前的股價(jià)估值水平。換個(gè)視角看估值，自然會(huì )有不同。(見(jiàn)下表)

從這個(gè)視角看，業(yè)績(jì)增速預期越高自然未來(lái)估值下降速度也就越快。

既然投資成長(cháng)股具有明顯的預期，因此成長(cháng)股價(jià)格波動(dòng)的幅度也就更大，有時(shí)當價(jià)格形成上漲趨勢后，其價(jià)格水平已經(jīng)明顯偏離了業(yè)績(jì)增長(cháng)預期，這類(lèi)股票往往在市場(chǎng)回落之時(shí)會(huì )跌的更慘一些。

以暴風(fēng)科技為例，最高價(jià)為327.01元，對應PE為1231倍。如果預期3年公司業(yè)績(jì)增長(cháng)能夠使得327元股價(jià)回歸至40—60PE，那么也就意味著(zhù)三年業(yè)績(jì)累積增幅高達20—30倍，三年復合增長(cháng)率需要達到275%—311.91%。這樣的潛在業(yè)績(jì)增長(cháng)預期顯然不合理。

而暴風(fēng)科技2015年中報業(yè)績(jì)非但沒(méi)有增長(cháng)，反而同比下降了-70.73%。這使得暴風(fēng)科技身上的成長(cháng)股外衣成了“皇帝的新衣”，最終股價(jià)從300元一度跌至71.02元。

不對稱(chēng)博弈

同樣是看估值，為什么滬深300的估值明顯低于中小板但卻缺乏吸引力呢？

筆者曾在8月刊《股票賺的是什么錢(qián)》一文中明確提出：股票賺錢(qián)的核心在于業(yè)績(jì)驅動(dòng)，期間輔助的是估值驅動(dòng)。即投資收益=(1+業(yè)績(jì)增幅)*(1+估值水平變動(dòng)百分比)-1.

例如一家公司年度業(yè)績(jì)增長(cháng)預期50%，即便考慮一年后估值水平下移-15%，則預期投資收益仍有27.50%。而另一家公司業(yè)績(jì)增長(cháng)只有10%，同樣估值水平下移-15%，其預期收益為-6.5%。

顯然，滬深300的成分股業(yè)績(jì)增長(cháng)預期要低于中小板和創(chuàng )業(yè)板個(gè)股。關(guān)鍵在于貌似滬深300的估值水平低，但其估值水平的波動(dòng)幅度并沒(méi)有明顯優(yōu)勢。

以滬深300和中小板指的2006年1月1日至2015年9月11日市盈率估值數據為例，相隔一年的估值變動(dòng)水平如下：

從這組數據來(lái)看，中小板的年度估值水平波動(dòng)幅度平均值僅比滬深300高8個(gè)百分點(diǎn)，但其平均幅度為20.67%，低于一般成長(cháng)股業(yè)績(jì)預期30%—50%。但如果藍籌股以10%的業(yè)績(jì)增長(cháng)預期去抵擋12.07%的估值波動(dòng)幅度，這明顯是一種不對稱(chēng)的博弈方式。

因此，要想在滬深300上賺錢(qián)其關(guān)鍵在于買(mǎi)的便宜，賺估值變化的錢(qián)。

而真正成長(cháng)股往往具備穿越市場(chǎng)漲跌的特性，股價(jià)不斷創(chuàng )新高，但其估值水平卻處于一個(gè)穩定區間甚至是逐步下移。例如省廣股份 (002400.SZ)、?？低?(002415.SZ)等。因此，對于成長(cháng)股的投資核心在于公司是否具有業(yè)績(jì)增長(cháng)的核心競爭力。

見(jiàn)底信號

截至9月11日，滬深300、全部A股、中小板和創(chuàng )業(yè)板的市盈率及2015年中報業(yè)績(jì)增速：(見(jiàn)上表)

顯然目前滬深300的市盈率最低，只有12.15倍。也恰是由于滬深300市值占比全部A股的51.77%，從而拉低了全部A股的市盈率。如果細心的投資者可以發(fā)現，市盈率為正且低于18.81倍的A股數量只有202家，僅占全部A股數量的7.27%。

那么目前全部A股的真實(shí)市盈率到底是多少？統計全部A股目前算術(shù)平均市盈率為30.67倍；如果剔除市盈率為負(423家)且大于100(653家)的上市公司，算術(shù)平均市盈率為46.30倍；全部A股市盈率中位數為47.74倍。

如果將滬深300的12.15倍估值水平與2014年8—9倍相比雖然還有一定差距，但同時(shí)也需要觀(guān)察到兩個(gè)時(shí)點(diǎn)間利率水平的下降，即貨幣預期收益的下降。因此，滬深300的估值水平或許會(huì )在8—9倍附近見(jiàn)底的概率較大。

而隨著(zhù)市場(chǎng)的大幅下跌，部分具有成長(cháng)確定性且估值低于40—50倍的成長(cháng)股，在其業(yè)績(jì)預期的帶動(dòng)下后期逐步見(jiàn)底的可能性大。

但關(guān)鍵在于100倍以上的公司有653家，虧損公司有423家，僅這兩部分的上市公司就占了全部A股的近半。除了上述的低估值藍籌股和估值合理成長(cháng)股之外，這些股票可以歸為因為存在而有交易的炒作類(lèi)公司。這類(lèi)股票其難以走出獨立上漲，往往是隨大流。

因此，在低估值藍籌股和估值合理成長(cháng)股未見(jiàn)底之前，市場(chǎng)尚未形成一定的賺錢(qián)效應之前，這些無(wú)法依靠估值解釋的股票可能還需要經(jīng)歷一個(gè)沒(méi)有明確方向的痛苦期。

(作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監。)