中國正在積極進(jìn)行利率和匯率自由化的改革，這將有助于降低市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)。隨著(zhù)中國的利率、匯率環(huán)境和貸款結構中的風(fēng)險正?；?，中國銀行的負債表結構和流動(dòng)性管理效率將不斷改善，這將推動(dòng)中國銀行業(yè)中更具實(shí)力者的估值在長(cháng)期內得到重振。

中國正在積極進(jìn)行利率和匯率自由化的改革，這將有助于降低市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)。隨著(zhù)中國的利率、匯率環(huán)境和貸款結構中的風(fēng)險正?；?，中國銀行的負債表結構和流動(dòng)性管理效率將不斷改善，這將推動(dòng)中國銀行業(yè)中更具實(shí)力者的估值在長(cháng)期內得到重振。

自2008年金融危機至今，中國銀行業(yè)股指水平不斷下滑，期間雖然一度有所回調，但整體下行趨勢并沒(méi)有得到改善。截至2015年8月底，銀行業(yè)股指更是達到0.76倍市凈率的歷史低位。對比中國與全球同業(yè)自2007年以來(lái)的發(fā)展進(jìn)程，我們可以看到，事實(shí)上中國銀行業(yè)的估值在過(guò)去的七年里見(jiàn)證了一個(gè)異常持久的“長(cháng)低迷周期”。

風(fēng)險正?；?/p>

或將結束中國銀行業(yè)估值低迷

縱向比較，盡管ROE(股東回報率)高于金融危機之前的水平，但中國銀行業(yè)0.76倍市凈率這一估值遠低于金融危機前的4.7倍市凈率。橫向比較，這一估值水平也低于國際同業(yè)，即使同業(yè)的盈利能力和股息率遠低于中國銀行。

我們研究覆蓋的中國銀行2015年上半年平均ROE達到18.7%。而根據彭博數據，美國前15大、歐洲前20大、日本前10大及東盟國家主要銀行的2015年預測均值在在9.6%、8.8%、8.7%和13.6%左右，遠低于中國水平。但是，截至2015年8月底，0.76倍的銀行業(yè)股指仍較歐美同業(yè)的1.1倍、日本同業(yè)的1.0倍和東盟國家同業(yè)的1.4倍更為便宜。我們再進(jìn)一步和國際同業(yè)進(jìn)行比較，相對于我們選取的2015年預測ROE接近中國銀行業(yè)水平的13家主要銀行中，根據我們測算，截至2015年8月底，中國銀行的估值平均水平大約有54%的折讓。

根據這些觀(guān)察，相對于盈利情況，中國上市銀行的估值可能更多受市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)影響?？蛇@一狀況和其他主要經(jīng)濟體的情況則大相徑庭。2007-2012年，中國銀行ROE從14%穩健提升至22%，同期市凈率卻由4.7倍降至1.1倍。與此對應的風(fēng)險溢價(jià)則從2007年的5.4%升至2012年初的11.7%，這或許就是構成銀行板塊估值較低的主要原因。根據彭博截至2015年8月底的市場(chǎng)預期，中國的風(fēng)險溢價(jià)仍為7.0%，高于美國、歐洲、日本的風(fēng)險溢價(jià)(4.0%，4.5%和5.0%).

盈利改善是美國銀行業(yè)從2009年金融危機中恢復的主要原因。美國銀行業(yè)自2011年至今股價(jià)恢復51%，甚至高于道瓊斯平均工業(yè)指數42%的同期上漲幅度，而這其實(shí)主要就是盈利改善推動(dòng)的結果。但回到中國，中國銀行業(yè)未來(lái)走出估值低迷的推動(dòng)因素，可能不會(huì )是盈利改善，而是風(fēng)險正?；苿?dòng)的風(fēng)險溢價(jià)下行。

風(fēng)險正?；兄诟纳?/p>

銀行流動(dòng)性效率和資產(chǎn)負債表質(zhì)量

風(fēng)險定價(jià)有助于改善銀行資源配置的效率，而這一進(jìn)程會(huì )推動(dòng)風(fēng)險正?；挠行蛘归_(kāi)。我們可以看到，在資產(chǎn)負債表質(zhì)量、利率和匯率等方面，風(fēng)險正?；倪M(jìn)程在有序展開(kāi)。

在銀行資產(chǎn)負債表方面，地方政府債務(wù)風(fēng)險在新的總量控制背景下將有所緩釋。根據中債網(wǎng)數據，截至2015年9月30日，已有累計2.4萬(wàn)億人民幣的地方政府債券發(fā)行。其中公開(kāi)發(fā)行1.9萬(wàn)億，定向置換0.5萬(wàn)億。這將有助于進(jìn)一步緩釋地方政府債務(wù)的風(fēng)險，推動(dòng)風(fēng)險正?；倪M(jìn)程。

此外，個(gè)人和中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)比重有待提高。相較美國、日本等發(fā)達市場(chǎng)，目前中國銀行業(yè)對個(gè)人和中小企業(yè)的覆蓋仍顯不足。隨著(zhù)利率自由化改革和風(fēng)險定價(jià)能力的不斷提高，未來(lái)中國銀行業(yè)將更多向零售貸款及中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)傾斜，并輔以配套的服務(wù)。這也將有助于提升相關(guān)中間服務(wù)帶來(lái)的費用收入，如銀行卡、財務(wù)咨詢(xún)費用和資產(chǎn)管理費用。

在利率定價(jià)方面，利率自由化得到不斷推進(jìn)，這也有助推動(dòng)銀行提高自身的風(fēng)險定價(jià)能力，從而改善資產(chǎn)配置效率。2015年8月，中國人民銀行取消一年期以上存款利率上浮的限制，這是利率自由化一系列改革中的重要舉措，利率的完全開(kāi)放已經(jīng)近在眼前。我們預計，利率自由化所推動(dòng)的息差周期將逐步顯現，并且可能持續到2018年。在此期間，銀行需要不斷提升風(fēng)險定價(jià)和流動(dòng)性管理、資產(chǎn)配置的效率，以適應更具競爭性的市場(chǎng)環(huán)境。

另一方面，人民幣國際化的進(jìn)程也對銀行流動(dòng)性管理、資產(chǎn)配置提出更高的要求，同時(shí)也帶來(lái)更多的機遇。自2015年8月以來(lái)，人民幣兌美元匯率定價(jià)體系的進(jìn)一步改革，同業(yè)債券市場(chǎng)對海外中央銀行等機構的開(kāi)放，熊貓債對海外商業(yè)銀行的開(kāi)放，新跨境人民幣支付系統(CIPS)第一期的運營(yíng)，這一系列的舉措都顯示了中國人民幣國際化改革正在提速。根據環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì )(SWI.T)最新報告，人民幣在國際市場(chǎng)的使用已超過(guò)日元成為全球第四大支付貨幣，并正在不斷接近英鎊。與此同時(shí)，中國也正在積極建立人民幣的回流機制，以進(jìn)一步完善人民幣國際化體系。

不良貸款、凈息差周期協(xié)同壓力漸顯

從2015年上半年業(yè)績(jì)來(lái)看，隨著(zhù)不良貸款風(fēng)險的逐步顯現，中國銀行業(yè)信貸周期的下行已經(jīng)開(kāi)始，現時(shí)影響較為明顯，并預計在2016年會(huì )持續。

我們研究覆蓋的銀行信貸成本由2015年第一季度的102個(gè)基點(diǎn)上升至2015年上半年的108個(gè)基點(diǎn)。同期內，平均不良貸款覆蓋率環(huán)比平均下降17個(gè)基點(diǎn)至183%，不良貸款率則上升13個(gè)基點(diǎn)至1.47%。關(guān)注類(lèi)貸款及逾期貸款占貸款總額比率則較去年末分別上升47及73個(gè)基點(diǎn)，分別達到3.13%及2.71%?？傮w上，預計我們所覆蓋的銀行不良貸款率在2015年到2016年底將分別達到1.8和2.5%。但是，我們認為這一輪信貸周期中，中國銀行業(yè)的整體表現仍將優(yōu)于日本、歐洲同業(yè)在其各自最近信貸周期中的表現。地方政府債務(wù)的置換，及時(shí)向資產(chǎn)管理公司等轉讓不良資產(chǎn)，以及資產(chǎn)擔保債權(ABS)的加速發(fā)行都有可能幫助中國銀行業(yè)更好地控制其不良貸款。

至2015年上半年，凈息差水平在降息和利率市場(chǎng)化壓力下仍保持良好水平，但未來(lái)或將進(jìn)一步下行。我們研究覆蓋的銀行平均凈息差在2015年上半年達到2.51%，較2015年一季度水平環(huán)比下降5個(gè)基點(diǎn)?？紤]到地方政府債務(wù)置換、傳統及創(chuàng )新貨幣政策工具的使用、利率自由化、存款保險制度改革、銀行破產(chǎn)機制改革等一系列舉措的影響，貸款利率或進(jìn)一步下降，而存款利率可能較難同等下行，而活期存款比例可能進(jìn)一步下降。我們預計到2015年底，中國實(shí)際平均借款利率或進(jìn)一步降至5.93%。預計我們研究覆蓋的銀行平均凈息差較2014年的2.60%，在2015年及2016年將分別同比下降9及22個(gè)基點(diǎn)至2.42%及2.29%。這一水平可能會(huì )低于歐美同業(yè)，但要遠好于日本銀行利率開(kāi)放后的情況。

看好三年內長(cháng)期投資價(jià)值

總體而言，中國正在積極進(jìn)行利率和匯率自由化的改革，這將有助于降低市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)。隨著(zhù)中國的利率、匯率環(huán)境和貸款結構中的風(fēng)險正?；?，中國銀行的負債表結構和流動(dòng)性管理效率將不斷改善，這將推動(dòng)中國銀行業(yè)中更具實(shí)力者的估值在長(cháng)期內得到重振。

不良貸款率上升、凈息差下行等上述周期可能將在未來(lái)一年內持續展開(kāi)。在銀行資產(chǎn)負債表質(zhì)量的差異化不斷顯現的過(guò)程中，只有具有更強資本實(shí)力、更優(yōu)質(zhì)存款資源和更高風(fēng)控水平的銀行才能跑贏(yíng)同業(yè)。而隨著(zhù)風(fēng)險正?；牟粩嗤七M(jìn)，中國銀行業(yè)也有望逐漸改善并走出長(cháng)期估值低迷的局面。