【解析基金如何應對流動(dòng)性陷阱(附兩大建議)】6月開(kāi)始，A股持續大跌，導致基金行業(yè)遭遇前所未有的贖回潮，爆發(fā)嚴重的流動(dòng)性危機，有些基金公司甚至出現兌付困難，最終依靠將持倉股票質(zhì)押給證金公司換取流動(dòng)性資金勉強度過(guò)危機。流動(dòng)性危機不僅導致基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規模和有效份額銳減、加劇了金融市場(chǎng)下跌，更暴露了公募基金在產(chǎn)品設計和運作管理方式上的弊端。

6月開(kāi)始，A股持續大跌，導致基金業(yè)遭遇前所未有的贖回潮，爆發(fā)嚴重的流動(dòng)性危機，有些基金公司甚至出現兌付困難，最終依靠將持倉股票質(zhì)押給證金公司換取流動(dòng)性資金勉強度過(guò)危機。流動(dòng)性危機不僅導致基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規模和有效份額銳減、加劇了金融市場(chǎng)下跌，更暴露了公募基金在產(chǎn)品設計和運作管理方式上的弊端。

開(kāi)放式基金(下稱(chēng)“基金”)本質(zhì)是投資組合，法規強制分散化投資，其目的是降低因持股集中導致的暴漲暴跌，及因持倉股票流通受限無(wú)法變現的風(fēng)險，其價(jià)格風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險本應低于單一股票。然而，本次市場(chǎng)持續大跌中卻出現了部分基金凈值跌幅超過(guò)股指跌幅，甚至單日跌幅逾16%的“奇觀(guān)”。

基金的流動(dòng)性風(fēng)險

基金贖回規則的核心是“未知價(jià)法”和“份額贖回”原則。投資者在不知曉基金當日凈值(即價(jià)格)的情況下，僅能以“份額贖回”方式在交易日收盤(pán)(15:00前)向基金公司提出贖回申請?；鸸静坏镁芙^投資者提起的有效贖回申請，并于當日交易所和銀行間市場(chǎng)收盤(pán)后對所有持倉證券進(jìn)行估值，計算出基金凈值作為當日贖回價(jià)格，再按照支付結算流程向投資者支付贖回款。

此外，法律規定了巨額贖回規則。如果開(kāi)放式基金遭遇巨額贖回，即單個(gè)交易日凈贖回數額超過(guò)基金總份額的10%，基金公司可以選擇按正常贖回流程支付贖回款，或者在支付不低于基金總份額百分之十贖回款的前提下，延期支付其余贖回款，但需公平確定延期支付比例并嚴格履行信息披露和通知義務(wù)。

流動(dòng)性風(fēng)險是開(kāi)放式基金的固有風(fēng)險。

贖回規則的負面效應

贖回規則對基金管理公司流動(dòng)性管理的負面影響是多方面的，具體如下：

第一，股市持續大跌會(huì )引發(fā)投資者恐慌性?huà)伿?，導致眾多股票開(kāi)盤(pán)即現跌停板、無(wú)法交易，市場(chǎng)買(mǎi)盤(pán)急劇萎縮，最終導致上市公司大規模停牌。然而，贖回權是基金投資者的基本權利，其實(shí)現受到法律和基金合同的雙重保障，并不考慮市場(chǎng)環(huán)境等外部因素的影響。只要符合規則，基金公司就必須確認贖回申請并兌付贖回款，否則將面臨監管處罰和投資者起訴的雙重不利境地。

第二，贖回規則約束下的股票強制變現加劇了基金的沖擊成本，惡化流動(dòng)性管理。多數股票型、混合型基金采取高倉位的投資策略，股市持續大跌、上市公司停牌會(huì )導致基金被迫持有較高比例的停牌股票?；鸸局坏貌扇≈笖凳找娣▽νＥ乒善惫乐?，以跌停板價(jià)格對尚未停牌的持倉股票進(jìn)行變現以應對連續巨額贖回?；鹳Y產(chǎn)因此承受很大的沖擊成本，加劇基金凈值下跌，導致投資者悲觀(guān)預期加深，加劇其出逃意愿和基金公司的流動(dòng)性壓力。

第三，贖回投資者潛在收益的實(shí)現，攤薄了未贖回投資者的累計未實(shí)現收益。假設贖回日為T(mén)日，基金公司在T+1日以跌停板價(jià)格變現基金資產(chǎn)，但以T日基金凈值為贖回價(jià)格向投資者支付贖回款。以本次股市持續大跌為例，由于基金凈值連日下跌，贖回規則導致基金資產(chǎn)在T+1日既承受了當日股市下跌造成的估值損失，又承擔了T+1日與T日基金凈值對應贖回份額的差額部分，造成兩種負面效應。一是未贖回投資者以累計未實(shí)現收益向贖回投資者進(jìn)行較大的“補貼”，有失公平；二是凈贖回對基金凈值的負面影響加劇，基金凈值下跌幅度超過(guò)股指，促發(fā)更多的連續巨額贖回，加劇流動(dòng)性壓力。

第四，證監會(huì )對贖回費率的懲罰性規定攤薄贖回投資者的收益。法規要求基金公司根據投資者持有基金期限長(cháng)短收取差異性贖回費，并將不同比例的贖回費計入基金資產(chǎn)，持有期少于6個(gè)月的投資者接受的懲罰較多。一般而言，懲罰性機制對推行基金行業(yè)長(cháng)期投資理念有幫助，有利于未贖回投資者的權益，但遇股市持續大跌，對“割肉”止損的投資者無(wú)疑是雪上加霜。這種附加的“虧損”會(huì )加劇投資者對基金行業(yè)的信任危機，促使其“用腳投票”。

第五，雖然基金公司可以在單個(gè)交易日凈贖回數額超過(guò)基金總份額10%的情況下啟用巨額贖回機制，采取延期支付和暫停接受贖回申請的方式降低兌付壓力，穩定基金凈值，但為維護公司聲譽(yù)，基金公司并不傾向于啟用巨額贖回機制，而是選擇持續以低價(jià)變現未停牌股票，使得情況更加惡化。

最后，贖回機制對貨幣基金及分級基金流動(dòng)性管理的負面效應更大。當市場(chǎng)流動(dòng)性驟然緊縮的情況下，市場(chǎng)隔夜拆借利率飆升，金融機構大規模贖回貨幣市場(chǎng)基金，可能導致貨幣基金規模一夜縮水。如果貨幣基金允許投資者T+0快速贖回，則可能造成基金管理公司墊資枯竭，快速贖回業(yè)務(wù)全面癱瘓。

分級基金由于場(chǎng)外申購贖回、場(chǎng)內上市交易的特殊機制，存在杠桿操作和跨市場(chǎng)折溢價(jià)特點(diǎn)。進(jìn)取級份額具備較高的資金杠桿，遇市場(chǎng)下跌，其跌幅遠超母基金跟蹤的股指，進(jìn)取級投資者只能以跌停板價(jià)格拋售所持份額，或者購買(mǎi)特定比例的穩健性份額配對轉換成母基金份額至場(chǎng)外贖回兩種方式實(shí)現退出。如果場(chǎng)內進(jìn)取級份額連續跌停無(wú)法變現，同時(shí)場(chǎng)外母基金因遭遇巨額贖回出現兌付困難，會(huì )造成穩健級投資者也以跌停板價(jià)格恐慌性?huà)伿?，出現兩類(lèi)份額連續多個(gè)交易日跌停的罕見(jiàn)場(chǎng)景。

大量分級基金投資者無(wú)法通過(guò)場(chǎng)內外退出機制出逃，只能坐等基金凈值下跌到向上折算閾值，觸發(fā)強制配對轉換，既承擔了跨市場(chǎng)折價(jià)損失，又加劇了母基金贖回壓力，還造成場(chǎng)內分級基金份額總量銳減，交易更難活躍的惡果。2015年6月12日到7月12日，全市場(chǎng)超過(guò)半數的分級基金進(jìn)取級份額出現萎縮，份額減少幅度為0到50%的基金有62只，份額減少50%以上的基金有13只，其中8只分級基金的進(jìn)取級份額減少了75%以上，幾乎淪為觸及清算下限的“迷你基金”。

基金流動(dòng)性管理的改進(jìn)建議

(一)完善法律。

筆者認為基金管理公司流動(dòng)性管理的法律完善包括常規約束和應急調整兩方面。

首先，修改基金公司風(fēng)險準備金規定，拓寬風(fēng)險準備金使用范圍，提高計提比例。

目前，法律規定基金公司每月從管理費中計提風(fēng)險準備金，計提比例不低于5%，直至準備金余額達到基金資產(chǎn)凈值的1%?；鸸究梢允褂蔑L(fēng)險準備金賠償自身因違法違規、違反合同等原因給份額持有人造成的損失，但現實(shí)中基金公司動(dòng)用風(fēng)險準備金的實(shí)例很少。筆者建議法律明確規定風(fēng)險準備金可以用來(lái)彌補巨額贖回給持有人帶來(lái)的額外損失，并適當提高風(fēng)險準備金的計提比例，在一定程度上緩解流動(dòng)性管理壓力。

其次，取消懲罰性贖回費率規定。如遇股市持續大跌，投資者必然選擇贖回基金規避系統性風(fēng)險，懲罰性贖回費率不應在此時(shí)去雪上加霜。證監會(huì )應當取消懲罰性贖回費率規定，對銷(xiāo)售費用不設強制性下限。

再次，增加強制基金公司啟用巨額贖回的法規要求。由于提前公告會(huì )影響公司聲譽(yù)，基金公司不傾向于啟用巨額贖回機制，而是拋售持倉股票應對贖回，既損害未贖回投資者利益，又加劇股市下跌，引發(fā)更嚴重的流動(dòng)性危機。筆者認為應將基金公司巨額贖回的信息披露義務(wù)轉化為對客戶(hù)的告知義務(wù)，無(wú)需提前公告，可以在一定程度上減輕聲譽(yù)風(fēng)險，促使基金公司啟動(dòng)巨額贖回機制。此外，法律還應規定在單個(gè)交易日凈贖回數額達到基金總份額一定比例(如30%)的情況下，或者連續幾個(gè)交易日(如3個(gè))達到巨額贖回限制的情況下，基金公司必須啟動(dòng)巨額贖回機制，并要求托管行監督執行，及時(shí)向證監會(huì )報告。

最后，改變基金公司管理費與規模掛鉤的模式，避免基金公司為自身利益故意造成凈值下跌，套牢投資者。

(二)基金公司流動(dòng)性管理的提高。

首先，基金公司對法規、基金合同、公司內部制度規定的投資比例進(jìn)行系統閾值控制，并配備獨立專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險控制及監察稽核人員對投資比例事中監控預警和事后稽核。托管行監督投資比例的執行情況，敦促基金公司限期調整違規行為，確?；鹜顿Y運作符合法規及基金合同要求。

其次，基金公司進(jìn)行開(kāi)放式基金的生命周期管理，從產(chǎn)品設計層面評估流動(dòng)性風(fēng)險，提前梳理即將到期產(chǎn)品的持倉情況并形成變現處置方案。對于有封閉期、定期開(kāi)放和有存續期的產(chǎn)品，持倉證券的平均剩余期限不應超過(guò)產(chǎn)品封閉運作期或存續期。

再次，基金公司加大對市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險、投資組合申購贖回變動(dòng)情況的研究和跟蹤力度，設立專(zhuān)人專(zhuān)崗進(jìn)行流動(dòng)性情景分析和壓力測試。依據行業(yè)和公司歷史申購贖回數據、基金持倉流通受限證券比例數據、各基金份額持有人結構和歷史短期套利資金規律，對各基金應對極端贖回情況的變現能力進(jìn)行壓力測試和情景分析。根據壓力測試和情景分析的結果，不斷從銷(xiāo)售層面優(yōu)化持有人結構，靈活運用暫停大額申購等規則避免短期資金通過(guò)申購贖回進(jìn)行套利，減少攤薄持有人利益的情形。

再次，定期評估基金持倉品種的流動(dòng)性?；鸸緫斀⒖茖W(xué)的持倉品種流動(dòng)性評估方法，通過(guò)計算流動(dòng)性資產(chǎn)占比、證券集中度和預計變現天數(根據歷史成交量測算)等對基金持倉品種的流動(dòng)性情況進(jìn)行評估。

最后，建立流動(dòng)性風(fēng)險應急預案，明確在遭遇不同程度贖回壓力的情況下應該采取的應急措施。在遭遇極端贖回壓力的情況下，基金公司應迅速對旗下各基金進(jìn)行壓力測試，測算出應對贖回的資金敞口，有效執行應急預案。應對極端情況的應急措施應該包括穩定機構客戶(hù)、預備風(fēng)險準備金以及向股東籌措資金等。

(作者單位：合眾資產(chǎn)管理股份有限公司)