一場(chǎng)聲勢浩大的國企改革大幕正式拉開(kāi)，央企自然備受矚目。商業(yè)類(lèi)央企開(kāi)放度高、競爭程度高，行業(yè)壟斷性和重要性相對較低，對改革深度的容忍度更高，這類(lèi)央企將在未來(lái)的改革中走在最前列。

一場(chǎng)聲勢浩大的國企改革大幕正式拉開(kāi)，央企自然備受矚目。商業(yè)類(lèi)央企開(kāi)放度高、競爭程度高，行業(yè)壟斷性和重要性相對較低，對改革深度的容忍度更高，這類(lèi)央企將在未來(lái)的改革中走在最前列。國有資產(chǎn)比例較低的競爭性商業(yè)類(lèi)行業(yè)，如汽車(chē)制造、有色金屬、建筑、旅游、紡織等，可能率先迎來(lái)較大力度的央企改革。

“混改”兩大路徑

中共中央、國務(wù)院近日印發(fā)的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見(jiàn)》要求對于適宜繼續推進(jìn)混合所有制改革的國有企業(yè)，要充分發(fā)揮市場(chǎng)機制作用，堅持因地施策、因業(yè)施策、因企施策，宜獨則獨、宜控則控、宜參則參，不搞拉郎配，不搞全覆蓋，不設時(shí)間表，成熟一個(gè)推進(jìn)一個(gè)。

《指導意見(jiàn)》明確鼓勵非國有資本投資主體通過(guò)出資入股、收購股權、認購可轉債、股權置換等多種方式，參與國有企業(yè)改制重組或國有控股上市公司增資擴股以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。在石油、天然氣、電力、鐵路、電信、資源開(kāi)發(fā)、公用事業(yè)等七大領(lǐng)域，向非國有資本推出符合產(chǎn)業(yè)政策、有利于轉型升級的項目。

對此，券商認為“混改”主要有兩大路徑，即引入戰略投資者和員工持股的方式推進(jìn)。

“未來(lái)混合所有制改革將是央企改革的主流形式。央企通過(guò)股份制改造和上市，已完成大部分混改工作，未來(lái)主要是以引入戰略投資者和員工持股的方式，對產(chǎn)業(yè)鏈上充分市場(chǎng)化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行混改?！泵裆C券研究院高級宏觀(guān)研究員朱振鑫近日在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示。

相比于國有獨資企業(yè)，混合所有制企業(yè)有諸多優(yōu)勢：可以提高公司治理能力，通常民營(yíng)資本管理與運營(yíng)效率更高。通過(guò)引入民營(yíng)資本補充企業(yè)現金流，有利于企業(yè)擴大規模和開(kāi)拓市場(chǎng)。有利于企業(yè)走出去，國有獨資企業(yè)在走出去過(guò)程中，易受政治因素影響，而以混合所有制形式走出去可規避部分政治風(fēng)險。降低壟斷程度，提高市場(chǎng)化水平。引入戰略投資者后，決策主體多元化，使得決策機制更加民主與市場(chǎng)化。

早在2014年7月15日，國資委公布6家央企“四項改革”試點(diǎn)名單，中國醫藥集團和中國建材集團開(kāi)展混合所有制試點(diǎn)。中國醫藥集團旗下的上市公司國藥股份和國藥一致以資產(chǎn)整合、股權激勵、擴大戰略投資者投資金額等方式開(kāi)展混改，而作為一家本身混合程度較高的公司，中國建材集團可能較多涉及股權激勵、員工持股等。

據悉，中石化銷(xiāo)售公司有2.5萬(wàn)個(gè)加油網(wǎng)絡(luò )以及眾多加油卡客戶(hù)資源，且上市意愿明顯。2014年9月15日中石化公司發(fā)布公告，其子公司中石化銷(xiāo)售公司增資引進(jìn)投資者，25家境內外投資者可以1070.94億元認購該子公司的29.99%的股權。共有127家機構經(jīng)過(guò)三輪競標爭奪25個(gè)席位，所有入圍企業(yè)于2015年3月6日完成資金繳納。所引入資金將用于三個(gè)方面：一是進(jìn)一步完善成品油銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )；二是加強科技信息化建設以發(fā)展新業(yè)務(wù)；三是補充一般運營(yíng)資金改善財務(wù)結構。

首家央企混改方案出爐

經(jīng)過(guò)5個(gè)多月的停牌，招商地產(chǎn)控股股東整體上市方案終于出爐。這也是國企改革頂層設計方案披露之后，首家央企拋出的結構極其復雜的混改方案。

17日，招商地產(chǎn)發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，招商局蛇口工業(yè)區控股股份有限公司擬發(fā)行A股股份以換股吸收合并的方式吸收合并上市公司，同時(shí)，招商局蛇口擬采用鎖價(jià)方式定增募集不超過(guò)150億元，通過(guò)該配套募資，整體上市的招商局蛇口將引入包括國開(kāi)金融、鼎暉百孚、華僑城等戰投，同時(shí)還順帶完成金額達10億元的員工持股計劃。

此次換股吸收合并完成后，招商局蛇口將承繼及承接招商地產(chǎn)的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權利與義務(wù)，招商地產(chǎn)將終止上市并注銷(xiāo)法人資格，招商局蛇口的股票將申請在深交所主板上市流通。招商地產(chǎn)股票將繼續停牌。

具體來(lái)看換股吸收合并方案，招商局蛇口將向招商地產(chǎn)除招商局蛇口及其全資子公司達峰國際、全天域投資、FOXTROT I.TERNATIONAL LIMITED 和 ORIENTURE INVESTMENT LIMITED外的所有參與換股的股東，以及現金選擇權提供方發(fā)行股票交換該等股東所持有的招商地產(chǎn)股票。

在上述交易中，招商局蛇口直接及間接持有的招商地產(chǎn)股票不參與換股、也不行使現金選擇權，并且該等股票將在此次換股吸收合并完成后予以注銷(xiāo)。

方案顯示，考慮到招商地產(chǎn)此前曾推出了每10股派現3.2元的2014年度利潤分配方案，此次招商地產(chǎn)A股和招商地產(chǎn)B股的換股價(jià)格分別為37.78元每股和28.67元每股。以此為基準，此次吸收合并的招商地產(chǎn)A股換股比例為1:1.6008，即換股股東所持有的每股招商地產(chǎn)A股股票可以換得1.6008股招商局蛇口本次吸收合并發(fā)行的A股股票。

吸收合并的B股換股比例為1:1.2148，即換股股東所持有的每股招商地產(chǎn)B股股票可以換得1.2148股招商局蛇口本次吸收合并發(fā)行的A股股票。根據招商地產(chǎn)2014年利潤分配方案調整后，招商地產(chǎn)A股股東的現金選擇權行使價(jià)格為23.79元每股。招商地產(chǎn)B股股東的現金選擇權行使價(jià)格為19.46港元每股。

除了換股吸收合并招商地產(chǎn)，招商局蛇口還擬采用鎖定價(jià)格發(fā)行方式非公開(kāi)發(fā)行A股股票募集配套資金，募集配套資金總金額不超過(guò)150億元。僅從資產(chǎn)規模來(lái)看，招商局蛇口的整體上市將給上市公司帶來(lái)巨大的影響。數據顯示，截至2015年6月末，招商局蛇口的總資產(chǎn)為1837.96億元，股東權益為465.57億元，均超過(guò)招商地產(chǎn)當前水平。

龐大的資產(chǎn)注入自然少不了高額的業(yè)績(jì)承諾。招商局蛇口預計其2015年、2016年、2017年度扣非后凈利潤分別為62.4億、85.8億、103億元。若上述盈利預測不達標，則招商局集團將對招商局蛇口控股以現金方式進(jìn)行一次性補償盈利缺口。

“大集團小公司”或成黑馬？

有券商人士表示，被稱(chēng)為“國企改革頂層設計”的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見(jiàn)》正式對外公布，對于“大集團小公司”的上市公司來(lái)說(shuō)，充滿(mǎn)了投資的想象空間。

對于主營(yíng)業(yè)務(wù)相對單一的國企集團，集團整體上市是未來(lái)證券化發(fā)展最明確的方向。國資委監督管理研究中心的工作人員表示，這次《指導意見(jiàn)》專(zhuān)門(mén)強調加強集團公司改革，公司制改革，集團公司總體上市，“十八屆三中全會(huì )后，幾乎所有改革方案都在回避集團公司改革，一直都是集團分公司可以搞股份制，但對集團這個(gè)層面是避而不談的。這次文件是明確說(shuō)加強集團公司的股權改革等。它對資本市場(chǎng)的影響表現為：整體上市步伐加快，集團公司混合所有制多元化發(fā)展也會(huì )加快?！?/p>

那么，什么樣的上市公司更有整體上市的可能性呢？

興業(yè)證券策略分析師李彥霖認為，從上市公司凈利潤占集團凈利潤比重來(lái)看，核電、電子、軍工等行業(yè)央企上市公司資產(chǎn)注入空間更大。受?chē)蟾母镯攲釉O計出臺和商務(wù)部表態(tài)支持核電工業(yè)走出去戰略影響，上周，中國核工業(yè)集團控股的中核科技領(lǐng)漲國企概念，三個(gè)交易日漲幅達25%。

五礦集團控股的五礦發(fā)展、電信科研院控股的大唐電信、中國通用技術(shù)集團控股的中國醫藥、中國汽研、以及中國航天科技集團控股的中國衛星、航天科工集團控股的航天信息、中國有色礦業(yè)集團控股的中色股份和中國輕工集團控股的中國海誠，上述央企集團資產(chǎn)證券化率相對較低。而“大集團小公司”股權結構明晰，更有利于推進(jìn)集團整體上市。

通過(guò)對112家央企集團的梳理，旗下僅有唯一上市平臺的集團有21家，包括中化集團、哈電集團、中國一重等。上市公司資產(chǎn)占集團總資產(chǎn)比例較低的集團為7個(gè)：哈電集團、中旅集團、中鹽公司、中化集團、中輕集團、黃金集團、中國能建，上市資產(chǎn)占比分別為1%、2%、6%、6%、12%、16%、19%。

但是上述幾家公司均表示尚沒(méi)有得到來(lái)自控股股東關(guān)于整體上市或資產(chǎn)重組方面的信息。除去華貿物流因“重大資產(chǎn)重組”而停牌之外，9月15日，中國海誠、蘭太實(shí)業(yè)繼續跌停，但佳電股份以單日上漲3.02%報收12.63元。

合并——央企“強強聯(lián)手”

9月13日晚間，中國中鐵發(fā)布公告稱(chēng)，因正在籌劃與下屬中鐵二局股份有限公司之間的重大資產(chǎn)整合事項，公司股票自9月14日起停牌。業(yè)內預計，未來(lái)或將涌現更多央企并購重組潮，南北車(chē)合并示范效應逐步顯現。

有市場(chǎng)人士認為，中國中鐵整合中鐵二局或將在國資委主導下以吸收合并方式完成收購。中國中鐵總資產(chǎn)7000億元，屬于行業(yè)龍頭，而中鐵二局總資產(chǎn)規模僅592億元，相差12倍，大吃小的概率較大。從盈利角度分析，中國中鐵自2011年起連續四年營(yíng)業(yè)利潤保持持續增長(cháng)，2014年實(shí)現營(yíng)業(yè)利潤148億元；中鐵二局盈利狀態(tài)不佳，2014年起盈利顯著(zhù)下滑，營(yíng)業(yè)利潤不及2013年的一半，2015年上半年更出現虧損，中鐵二局借助中國中鐵實(shí)現經(jīng)營(yíng)狀況改善意愿較強烈。

由于中國中鐵100%控股中鐵二局集團，后者是中鐵二局股份有限公司的直接控股股東(持有48.46%的股份)，因此該項合并屬于中國中鐵系統內合并，阻力相對較小，三方實(shí)際控制人均為國資委，或將在國資委主導下形成最終并購方案。

整合后有望形成工程建設領(lǐng)域國企改革樣板模式。中國中鐵和中國鐵建是鐵路建設的龍頭公司，中國鐵建很大一部分業(yè)務(wù)在國外，而中國中鐵絕大部分業(yè)務(wù)在國內，整合無(wú)海外業(yè)務(wù)的中鐵二局將進(jìn)一步擴大中國中鐵的經(jīng)營(yíng)范圍，形成行業(yè)內外分明的雙寡頭行業(yè)格局。此外，整合后，業(yè)務(wù)互補性也較強，中國中鐵主要收入來(lái)源于提供基建建設服務(wù)，涵蓋鐵路、公路、市政及其他工程建設，而中鐵二局主要業(yè)務(wù)是建筑工程施工、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和物資銷(xiāo)售，兩者業(yè)務(wù)具備互補性，合并中鐵二局有利于拓展新板塊。

《指導意見(jiàn)》正式發(fā)布前已出現巨頭合并案例，包括中國南北車(chē)成功合并為中國中車(chē)，中電投與國家核電合并，中遠集團與中海集團旗下中國遠洋、中海發(fā)展等5家上市公司集體停牌謀劃重大資產(chǎn)重組事宜，均未涉及工程建設領(lǐng)域。而此次中國中鐵與中鐵二局合并有望成為工程建設領(lǐng)域國企改革的第一次嘗試。