民生宏觀(guān)評聯(lián)儲推遲加息：全球零利率資本狂歡將結束

民生宏觀(guān)：七年寬松美儲瘋，資本狂歡相映紅。寬松今奔緊縮去，資產(chǎn)難再笑春風(fēng)。

① 事件：美聯(lián)儲9月FOMC利率決議于今日凌晨公布。

② 決議內容：維持利率區間不變。

③ 投票結果：僅有一人投反對票， 這是2015年六次會(huì )議以來(lái)，首次打破全票贊成的景象，但相比之前日新月異的加息概率而言，表明美聯(lián)儲內部對經(jīng)濟分歧并沒(méi)有外界想象的大；從點(diǎn)陣圖來(lái)看，2015年底利率預測中值從0.5%-0.75%調整到0.25%-0.5%，甚至有一位官員給出了負利率預測，可以看出，委員們整體在耶倫的影響下偏鴿派。

④ 何時(shí)加息：關(guān)于加息時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵措辭，3月會(huì )議去掉“耐心”，4月、6月、7月與本次會(huì )議皆再并無(wú)指引性變化，關(guān)鍵措辭的無(wú)更改，表明聯(lián)儲對加息時(shí)點(diǎn)仍未形成共識，傾向于“相機調控”。往后看，12月加息可能性大，目前市場(chǎng)預期概率為64%。

⑤ 如何評估經(jīng)濟：從1月的“經(jīng)濟穩健的增長(cháng)”、3月“經(jīng)濟增長(cháng)已一定程度放緩”、4月的“冬季經(jīng)濟增速變緩，企業(yè)投資放緩，出口下滑”、6月的“經(jīng)濟活動(dòng)在第一季度變化不大之后已溫和擴張”、7月的“經(jīng)濟活動(dòng)在最近數月已溫和擴張”，到本月的“經(jīng)濟活動(dòng)正在溫和擴張”可以看出，美聯(lián)儲對復蘇已逐步形成共識。同時(shí)美聯(lián)儲還提及“近期的全球經(jīng)濟和金融局勢的發(fā)展可能會(huì )在一定程度上抑制經(jīng)濟活動(dòng)”，對于海外運行情況給予了直接的擔憂(yōu)表態(tài)。從過(guò)去兩次加息經(jīng)驗來(lái)看，房產(chǎn)、制造業(yè)與汽車(chē)三大塊，加息時(shí)至少有兩部分是明顯過(guò)熱的，目前尚無(wú)明顯過(guò)熱信號。

⑥ 如何評估就業(yè)：8月失業(yè)率持續保持在5.1%的低位(前值5.3%，十年均值6.95%)，“勞動(dòng)力市場(chǎng)持續改善，就業(yè)穩固增長(cháng)，失業(yè)率下降，勞動(dòng)力資源運用不足情況年初以來(lái)已有所減少”。我們認為勞動(dòng)力資源運用不足主要體現在：勞動(dòng)參與率低+由于經(jīng)濟原因從事非全日工作人數622萬(wàn)(危機前僅為400萬(wàn))+薪金增長(cháng)依舊乏力等。

⑦ 如何評估通脹：不僅美國官方公布的通脹數據處于低位(7月PCE為0.3%，前值0.3%；核心PCE為1.2%，前值1.3%)，基于市場(chǎng)的通脹預期雖略有回升但是也仍處于歷史低位，核心PCE自08年危機以來(lái)，幾乎一直低于2%，美聯(lián)儲依然承認短期內通脹將繼續維持低位且基于市場(chǎng)的通脹指標會(huì )更低，但“隨著(zhù)勞動(dòng)力市場(chǎng)的進(jìn)一步復蘇，能源及進(jìn)口價(jià)格下降等暫時(shí)性因素的消散，通脹依舊會(huì )向2%的目標趨近”。

⑧ 大周期來(lái)看，歷時(shí)7年的全球零利率資本狂歡即將結束，美元流動(dòng)性將大幅萎縮：后危機時(shí)代，中國加杠桿(息差擴大、資產(chǎn)升值、匯率升值)+發(fā)達國家貨幣寬松(QE+零利率)，新興市場(chǎng)投資機會(huì )創(chuàng )造了美元流動(dòng)性；如今，人民幣資產(chǎn)缺乏賺錢(qián)效應(息差收窄、資產(chǎn)減值、匯率貶值)+美國加息臨近，套利資金集中平倉償還美元債務(wù)，美元流動(dòng)性消失，量化寬松變成量化緊縮。

⑨ 國內資產(chǎn)配置如何：靴子落地之前，避險模式繼續。關(guān)注消費逆周期，長(cháng)債可博。投資機會(huì )來(lái)看，可關(guān)注避險模式下的消費逆周期，傳統的有旅游、影視傳媒、體育等行業(yè)，新興的有動(dòng)漫和游戲行業(yè)等；債券市場(chǎng)來(lái)看，因弱需求和資產(chǎn)價(jià)格引發(fā)的貶值，反而會(huì )強化長(cháng)端的避險，長(cháng)期債券仍可博弈，信用債須警惕資金面緊引發(fā)的去杠桿壓力下的收益率大幅波動(dòng)。

⑩ 國外資產(chǎn)配置如何：遠離火場(chǎng)，現金為王。主要大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率明顯上升，體現加息落地前的前期資產(chǎn)扭曲配置(資產(chǎn)垃圾化，美國垃圾債大行其道+貨幣錯配化，利用貨幣政策方向不同進(jìn)行的貨幣套利+期限套利化，買(mǎi)短養長(cháng))的動(dòng)蕩回調，與其在各種資產(chǎn)中押賭注，不如保留現金等待加息靴子落地后再做配置，槍林彈雨中避免不必要的躺槍。

未來(lái)加息對貨幣政策影響：央行目前處境：外部加息使利差收窄、匯率承壓，內部豬肉帶動(dòng)CPI緩慢上行、傳統產(chǎn)業(yè)低迷帶動(dòng)PPI加速下行，央行目前政策組合：繼續降利率抗通縮，CPI壓力由供給端自然消化；同時(shí)通過(guò)干預和加強資本管制保匯率，維持國內資產(chǎn)價(jià)格穩定，外匯占款缺口由降準對沖。

未來(lái)加息對經(jīng)濟影響：綜合“美經(jīng)濟復蘇需求擴張拉動(dòng)我國出口”與“美元流動(dòng)性退潮沖擊人民幣資產(chǎn)價(jià)格”正反兩面效應來(lái)看，前者受制于美國再平衡式復蘇，后者影響可能更大，總體偏負面。

海通證券：美聯(lián)儲加息延后降低人民幣貶值壓力

作者：海通宏觀(guān)姜超、顧瀟嘯等

不加，不謝——9月美聯(lián)儲議息會(huì )議點(diǎn)評

事件：美聯(lián)儲決議聲明稱(chēng)，維持基準利率在0-0.25%不變。我們的觀(guān)點(diǎn)是：

1. 美聯(lián)儲9月FOMC會(huì )議以9-1的票數通過(guò)，聲明維持利率不變。在干巴巴的紀要語(yǔ)言中，明顯這次對系統

性風(fēng)險頗為擔心，將外圍因素納入考量范疇。耶倫會(huì )后稱(chēng)，主要關(guān)注的是中國和新興市場(chǎng)風(fēng)險及溢出效應。

2. 美聯(lián)儲官員們對利率預測的散點(diǎn)圖是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本次會(huì )議下調2015年年底聯(lián)邦基金利率預期至0.375%，意味著(zhù)年內可能有一個(gè)25bp的加息。耶倫稱(chēng)如果10月加息，將舉行特別記者會(huì )。

3. 在本次經(jīng)濟預測概要中，美聯(lián)儲下調近三年的核心通脹率預期引人注目。對美聯(lián)儲而言，零利率和巨大的資產(chǎn)負債表給予他們充分的手段來(lái)控制通脹風(fēng)險，但是如果一旦不慎因為過(guò)早加息而導致經(jīng)濟再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動(dòng)QE則會(huì )成為不能承受之重。2011年歐央行在經(jīng)濟未穩之時(shí)就貿然加息，最后不得不大幅降息至負利率甚至啟動(dòng)QE就是前車(chē)之鑒。

4. 因此，這意味著(zhù)美國國債的收益率未來(lái)上行風(fēng)險有限。如果美聯(lián)儲加息推遲，或者一次性加息之后進(jìn)入長(cháng)期政策觀(guān)察窗口，美元指數可能會(huì )進(jìn)入震蕩期，進(jìn)而緩解新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力，而黃金可能會(huì )有表現的機會(huì )。

5. 昨晚，國內許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經(jīng)常聽(tīng)說(shuō)換美元的N種姿勢。許多人認為人民幣貶值，要保家當，分散風(fēng)險。事實(shí)上，除非你是超人，家財億億計，生意滿(mǎn)全球，否則必要性很小。個(gè)人財富的流動(dòng)性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時(shí)間完全可以覆蓋掉匯率的波動(dòng)周期。當然，如果具備神一樣的高拋低吸技術(shù)，另當別論。

6. 美國史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國內流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)。從短期看，美聯(lián)儲加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長(cháng)期看，美國加息的糾結反映出其自身經(jīng)濟仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國由于巨額順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間相對有限，因而資金大規模流出非常態(tài)，而且央行有足夠能力對沖，國內流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)。

具體來(lái)看：

第一、美聯(lián)儲9月FOMC會(huì )議以9-1的票數通過(guò)，聲明維持利率不變。

盡管美國國內經(jīng)濟在美聯(lián)儲的掌控之中，但是海外形勢卻風(fēng)起云涌，市場(chǎng)大漲大跌，十分動(dòng)蕩。傳統上美聯(lián)儲一般不會(huì )因為海外事件，而改變其貨幣政策走向與節奏，但是在干巴巴的紀要語(yǔ)言中，明顯這次對系統性風(fēng)險頗為擔心，而將外圍因素納入考量范疇。耶倫會(huì )后稱(chēng)，主要關(guān)注的是中國和新興市場(chǎng)風(fēng)險及溢出效應。

會(huì )議紀要指出要密切關(guān)注海外局勢的演變，而對于近期全球經(jīng)濟和金融局勢可能在一定程度上限制經(jīng)濟活動(dòng)(Recent global economicand financial developments may restrain economic activity somewhat)，或給短期通脹率造成進(jìn)一步的下行壓力。

對于美國自身經(jīng)濟，美聯(lián)儲認為經(jīng)濟溫和擴張，就業(yè)穩固增長(cháng)，失業(yè)率下降。通脹率繼續低于2%的目標，主要源于能源價(jià)格和非能源類(lèi)進(jìn)口價(jià)格的下滑。最新公布的8月美國失業(yè)率降到了5.1%的七年新低，達到美聯(lián)儲認為充分就業(yè)的水平范圍。8月美國CPI環(huán)比下降0.1%，今年年內首現負增長(cháng)，而美聯(lián)儲青睞的通脹指標——核心PCE物價(jià)指數7月同比增長(cháng)1.2%，連續39個(gè)月低于美聯(lián)儲2%的通脹目標。

第二、美聯(lián)儲官員們對利率預測的散點(diǎn)圖是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，耶倫稱(chēng)如果10月加息，美聯(lián)儲將舉行特別記者會(huì )。

9月會(huì )議紀要，下調2015年年底聯(lián)邦基金利率預期至0.375%(此前為0.625%)，這意味著(zhù)美聯(lián)儲今年可能有一個(gè)25個(gè)基點(diǎn)的加息。而被問(wèn)及10月會(huì )議“有沒(méi)有可能”加息時(shí)，耶倫表示任何會(huì )議都可能做出利率決定，要關(guān)注之后的金融和經(jīng)濟發(fā)展，其中包括10月份。如果10月加息，美聯(lián)儲將舉行特別記者會(huì )。

美聯(lián)儲同時(shí)下調2016年年底預期至1.375%(此前為1.625%)，下調2017年年底預期至2.625%(此前為2.875%).

第三、耶倫在會(huì )后指出，開(kāi)始加息的時(shí)機將取決于一系列經(jīng)濟和金融指標，首次加息的具體時(shí)間遠沒(méi)有整體加息路徑來(lái)得重要。

這次選擇按兵不動(dòng)，在一定程度上給市場(chǎng)提供暫時(shí)的喘息機會(huì )，有助于提振投資者情緒；而美元短期承壓也會(huì )減緩新興市場(chǎng)貨幣的貶值壓力。但期望出現超越前期高點(diǎn)的新一輪上漲并不現實(shí)，因為不確定因素仍然沒(méi)有消散，而且隨時(shí)可能卷土重來(lái)?？陀^(guān)的說(shuō)，對于市場(chǎng)重要的，不僅有第一次加息的時(shí)機，之后加息的頻率與力度也很重要。而加息的路線(xiàn)圖恐怕聯(lián)儲目前本身也不清楚，因為內需復蘇并不均衡，外在因素也難以測料。

在本次經(jīng)濟預測概要中，美聯(lián)儲下調近三年的核心通脹率預期引人注目。鑒于原油和商品市場(chǎng)出現非常重大的下行壓力，如果未來(lái)又沒(méi)有看到廣泛背景的物價(jià)上升，即便年內有1次加息，而沒(méi)有快速的核心通脹上升，美聯(lián)儲可能也會(huì )進(jìn)入半年以上的政策觀(guān)察期，連續加息的可能性微乎其微。對美聯(lián)儲而言，零利率和巨大的資產(chǎn)負債表給予他們充分的手段來(lái)控制通脹風(fēng)險，但是如果一旦不慎因為過(guò)早加息而導致經(jīng)濟再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動(dòng)QE則會(huì )成為不能承受之重。2011年歐央行在經(jīng)濟未穩之時(shí)就貿然加息，最后不得不大幅降息至負利率甚至啟動(dòng)QE就是前車(chē)之鑒。

因此，這意味著(zhù)美國國債的收益率未來(lái)上行風(fēng)險有限。如果美聯(lián)儲加息推遲，或者一次性加息之后進(jìn)入長(cháng)期政策觀(guān)察窗口，美元指數可能會(huì )進(jìn)入震蕩期，進(jìn)而緩解新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力，而黃金可能會(huì )有表現的機會(huì )。

第四、昨晚，國內許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經(jīng)常聽(tīng)說(shuō)換美元的N種姿勢。許多人認為人民幣貶值，要保家當，分散風(fēng)險。事實(shí)上，除非你是超人，家財億億計，生意滿(mǎn)全球，否則必要性很小。個(gè)人財富的流動(dòng)性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時(shí)間完全可以覆蓋掉匯率的波動(dòng)周期。當然，如果具備神一樣的高拋低吸技術(shù)，另當別論。

第五、美國史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國內流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)。從短期看，美聯(lián)儲加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長(cháng)期看，美國加息的糾結反映出其自身經(jīng)濟仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國由于巨額順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間相對有限，因而資金大規模流出非常態(tài)，而且央行有足夠能力對沖，國內流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)。而真正重要的是中國匯改，意味著(zhù)匯率自由化邁出重要一步，好比13年的利率市場(chǎng)化一樣，在啟動(dòng)之初的“錢(qián)荒”引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，但無(wú)論錢(qián)荒還是貶值都非常態(tài)，因而習慣了就沒(méi)什么大不了了。